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加息过后房价走势难料 局部地产膨胀趋势没改
房地产“泡沫”有没有？——仅有假设是不够的
事实证明，宏观调控对经济的影响是暂时的，从长期来看，其对中国经济的持续发展是非常必要的。对此，外资金融机构看得很清楚，请看摩根大通是如何看待在中国的机会的
有迹象显示，中国已顺利驶入经济软着陆的快车道，有关"着陆"问题的争议亦渐近尾声，但在此同时，中国政府的宏观调控政策却面临转折关口，尽管近期内不会进一步采取紧缩措施，但将来系列政策的改变将会对经济造成更大的差异化影响。随着经济增长的逐渐放缓，众多行业将会面临盈利压力。因此，至少在短期内，我们对一度备受投资界追捧的"中国概念"仍持审慎态度。
结构性制约因素令中国经济实现软着陆显得非常必要，从本土市场的角度出发，市场亦需从结构性及差异化的视角来审视全局。举例而言，近期全球市场上出现金属/钢铁及其他商品价格的反弹，显示出中国需求并未再次成为全球推动因素。事实上，与之前由中国需求推高金属/钢铁市场时的情形相反，目前中国的金属价格较国外金属价格为低。
中国已顺利驶入经济软着陆的快车道
货币供应量增长及信贷扩张是反映经济软着陆的最佳经济指标。6月份M2货币供应量按年增长率计仅增长16.2％，长期而言，将趋向15％的水平，低于央行制订的全年17％的目标。第2季度固定资产投资按年增长率计增长22.3％，较第1季度的43％大幅回落，但仍然高于年增长15％至20％的长期趋势。虽然消费物价指数通胀率按年增长率计上升至5％这个央行制订的"警戒"水平，但我们仍然相信通胀率不会进一步上升，因此人民银行大幅加息的机会不大。消费物价指数上升主要是因为食品/农产品价格上升（占消费物价指数的34％，占消费物价指数升幅的90％）。今年夏季农业丰收应有助于舒缓未来的通胀压力，因此，消费物价指数将会趋于稳定。
倘若中国经济成功实现软着陆，摩根大通预计，第2季度国内生产总值将回落至2.3％（按季比较）。下半年国内生产总值增长速度将回升至7.5％，主要是由于投资趋于稳定及消费和投资持续上升。预计2004年全年国内生产总值将增长8.6％，而2005年为7.5％。通胀率将于第3季度见顶，升至 6－7％（按年比较），但于今年第4季度和2005年开始回落。然而，倘若通胀增长加快而令央行加息，硬着陆的风险将上升。
消费与出口: 经济软着陆的双重缓冲
在中国经济实现软着陆的过程中，消费与出口将承担重要的角色，而在过去，经济增速的放缓主要是通过对投资采取行政手段而实现的。鉴于近期公布的一系列经济数据中，大部分重要数据均显示出消费增长表现强劲、出口增长表现强劲、通胀压力表现温和，令我们对实现软着陆的信心倍增。
香港市场跑赢内地
经济环境逐渐明朗化推动沪深/香港股市于近期跑赢大市。正如我们的预期所示，当大市对中国经济硬着陆的忧虑逐渐舒缓时，投资者将转而关注通货膨胀因素，目前的香港市场尤其如此，部分原因是来自内地的资金大量流入港股市场及内地与香港达成更紧密的经贸关系（CEPA），从而使香港旷日持久的通缩状况渐近尾声。
合格境内机构投资者（QDII）的影响
尽管市场以合格境内投资者为契机大力推动H股上升，但我们相信，合格境内投资者机构实际上更能让港股中的大型股受惠。在第一阶段，内地投资将主要来自部分长线投资的金融机构，如养老基金或人寿保险基金等。我们认为，这些基金将会投资更为安全的股份，而不是追捧波动性较大的小型股份。尽管如此，从长远而言，我们相信，H股指数将因内地金融市场的进一步开放而受惠，主要因为H股和A股、B股之间的价差正在收窄。值得指出的是，鉴于内地股市没有做空机制，我们认为唯一可行的办法就是提高H股的估值，收窄其间的价差。
市场策略
起码在近期内，我们对受到投资界追捧的"中国概念"仍持审慎态度。我们认为，中国概念股票的再度崛起尚待时日。在市场策略方面，由于香港通胀重临，较内地经济软着陆对投资者更有吸引力，加上为实现经济软着陆，政府将进一步采取措施，导致大量资金流向香港市场。
结构性制约因素令中国必须实施某种程度的经济调控。对投资者而言，必须从结构性视角出发来掌握全局。投资减少令经济增长逐步放缓，但在众多行业（尤其是在成为宏观调控目标的行业），其盈利评级并未因此而遭到下调，亦未出现下滑迹象。众多的其它行业亦出现蓬勃发展及复苏迹象，例如，消费和出口持续强劲增长，石化产品价格回升，金属等其他商品价格亦出现大幅反弹。
然而，行业前景看好并不代表应大量增持该行业股份。举例而言，尽管我们对消费和零售业持乐观态度，但可投资的内地相关股票却很少，况且这些股票的股价已被推至高位。另一方面，在宏观调控下，首当其冲的房地产业曾一度遭受投资者冷遇，但我们相信，即使受到信贷的紧缩限制，房地产行业的表现将优于预期，主要是因为，与建筑材料价格从年初至今大幅下挫30%至40%相比，全国楼价至今仍然平稳。我们相信，地产行业将成为逆市表现相对理想的行业之一。
房地产楼价下跌风险有限
倘若我们对楼价下跌的风险有限的预言是正确的，那么我们相信，房地产的股价已反映出"最差情况""，目前股价下跌的风险同样也很有限。倘若中央政府长期采取目前的收紧信贷政策，房地产市场的风险将会上升。换言之，摩根大通相信中国会实现经济软着陆，宏观层面可能开始放缓。我们相信，对于目前的房地产行业而言，最佳的投资策略是集中于财务状况良好的发展商，将进一步收紧信贷带来的影响降至最低。
楼市发展已开始放缓，但楼价仍然坚挺。虽然中央政府已采取信贷紧缩政策，但上海楼市仍在维持稳定的发展。观察证据（anecdotal evidence）显示，最近几个月总体销售量较2003年下半年下跌了10-15%。然而，迄今为止，楼价尚未大幅下挫。事实上，初步数据显示，2004年上半年楼价整体上升了7%。业界人士指出，开发商在有些情况下会给予2- 3%的折扣。在二级市场上，楼价仍保持稳定，但前两个月的销售量一直维持在较低水平。
公卖（distress sales）已有限。银行对小型发展商的贷款大幅减少，但迄今为止，公卖情况仍然有限，且并未对市场造成太大的压力。据业内人士透露，已经开工建设的开发商在资金方面不会有太大的问题，因为他们很快就可以通过预售楼盘回笼部分投资。已通过银行融资购得土地但现在面临银行索贷的开发商，或已取得土地使用权、但缺乏资金开工的开发商可能将面临考验。我们认为，这将为大开发商进行廉价土地储备提供了条件。我们曾接触过的部分大型开发商们正在从这一渠道寻求合资机会。 新楼供应量开始放缓，部分原因是由于搬迁问题。
2004年下半年按揭贷款是主要的驱动因素。我们认为，按揭贷款是下半年房地产市场的主要驱动因素。业内人士表示，按揭贷款已明显收紧。银行仍然积极拓展首次置业贷款市场，但对二次置业及豪华住宅按揭的审批则更为严格，部分银行规定，按揭贷款额若超过300万元须经由总行审批。此外，一些银行已完成今年的贷款限额，因此不会积极向外贷款。
投资业务已开始放缓，整体销售额下跌了10至15％。我们认为，房地产业面临的风险将会是：倘若按揭贷款进一步收紧，消费者的需求将会减弱，从而对楼价造成更大的影响。
(中国房地产信息网 www.crei.cn) (作者：摩根大通首席经济学家兼中国研究部主管、董事总经理 龚方雄)
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