土地周期是观察中国经济走势的关键线索

　　编者按：本文为著名经济学家巴曙松土地系列通讯之一，该系列总共三篇，《观点》杂志将分期刊出。

　　作者的话：

　　2010年以来，在金融危机和“四万亿刺激政策”的影响之下，实体经济与资本市场“一致预期”往往发生不小的偏离，在多数时间里，市场“公认”会发生的没有发生，而“公认”发生的偏偏没有到来。尽管这种偏离某种程度上揭示了中国经济周期的结构性变化开始出现和不确定性因素有所增多，但仍无明显证据表明内生于经济周期的一系列基本规律发生系统性转变。本系列通讯以土地资产价格引发的周期波动为一个观察的角度，从一个新的视角试图发现市场波动的一些规律。侧重于以土地资产和土地周期为为基础，分析与展望2012年中国宏观经济的波动趋势及政策走向。

　　如果将中国视为一个企业，GDP作为一系列经济活动的指标反应，是一连串事件的叠加，是该企业在它的资产负债表上配置土地、劳动力和技术的最终结果，土地资产价格则是捕捉GDP周期起伏的很重要的指标，土地周期与宏观周期的勾稽关系则为理解中国经济的波动走势提供了一种新的角度。

　　资本市场最常见的问题是中国经济增长的“发动机”是什么？这个发动机何时及如何启动？常识的回答是“三架马车”中的投资或出口。从资产负债表的逻辑框架，我们的发问是：哪一项资产的率先启动，才会以及如何带领企业走向新一轮资产负债表的上行扩张周期？在当前的发展阶段上，土地的影响力较大，往往成为其他资产价格的形成基础和定价的标杆之一，它的起伏波动将改变资产比价，从而通 过资产链、产业链有规律地引导资金在不同资产、不同商品之间摊分，因此，我们将焦点聚集于土地资产。

　　从历史数据观察，若以季度和年度为计量单位，土地交易的量价关系是观察中国经济周期性波动的先行指示器，2011年资本市场把地方政府土地出让金的负增长看作是银行系统性风险、地方融资平台风险甚至中国经济“硬着陆”的观察线索之一。若以五年为计量单位，土地财政是观察新一轮“五年规划”周期和新一轮“政治周期”中地方政府内生性投资浪潮的关键着眼点之一，2011年资本市场对中国经济中期风险的担忧即产生于土地财政开始弱化的担忧。若以十年为计量单位，土地改革是观察中国经济货币化和资本化进程的关键视角之一，它是植根于中国城市化和工业化长周期的结合点之一。

　　土地大周期（以十年计）货币化与资本化是观察线索之一

　　以十年作为衡量窗口，从历史历程看，从特定角度归纳的话，中国经济改革历史的十年大致可以归结为土地货币化和资本化的故事，每一个十年也都有催生增长动力的制度性改革和一个新的“增长极”。

　　第一个十年始于20世纪80年代初，结束于1992年（即小平同志南巡）。从土地周期的角度讲，这个时代的标志性事件是农村承包制改革和城市国有土地使用权改革，前者将农地使用权转让给农民，后者将城市国有土地使用权通过市场交易卖给外商，这两大制度突破释放了土地作为资产的产出功能，分别实现土地与劳动力、土地与资金的结合，也造就了“珠三角”等的快速增长，使之成为中国第一个“增长极”。

　　第二个十年始于20世纪90年代初，结束于2002年。这个时代的标志性事件是房地产住房制度改革和分税制改革，前者将数十年积累的城市住房以极低的价格卖给市民，使之成为可交易的、有产出能力的“活资产”，这是一次典型的存量资产货币化的过程，在当时特定的国际环境和全球化迅速推进的背景下，一个自然的结果是中国的通胀率迅速降低，开启了长达近十年的“高增长、低通胀”的“黄金组合”；后者则完成了中央与地方之间的一定意义上的财政分权，尽管统一税率和分成比率是固定的，但是不同地方政府之间却可以通过调整工业用地价格来吸引外商投资，以工业用地作为杠杆实现税收收入最大化，这造就了“长三角”制造业的奇迹，并使之在不足十年的时间里成为中国第二个“增长极”。

　　第三个十年始于新世纪的2003年，终于2012年。这个时代的标志性事件是土地“招拍挂”制度改革和加入WTO，一个直接的结果是房地产和出口成为推动中国新一轮长周期繁荣的两大“超级因素”。如果说第一个十年的土地主题是农地、第二个十年的土地主题是工业用地，那么这个十年的土地主题则是住宅用地。如果说农地改革为农产品产量增长提供了制度条件、工业用地大量出让为制造业繁荣提供了条件，那么住宅用地“招拍挂”则为土地出让金的大幅增长、城市基础设施投资增长提供了可能。

　　土地中周期（以五年计）：土地财政是观察线索

　　从地方政府资产负债表的角度看，土地财政实际上可以说是一种融资机制，即以土地使用权转让和抵押为基础的“负债”机制，这是理解中国土地财政的出发点之一。

　　第一，作为一种融资方式，土地财政和发债券的实质效果相同，区别仅在于初始的制度条件不同导致不同国家走向了不同的融资路径。原则上地方政府的融资机制可以是：其一，发行货币；其二，以未来财政收入作抵押发行市政债；其三，中国特色的土地财政，其四，财产税模式。在中国改革开放的初期，城市化与工业化处于起步阶段，税收来源几乎是枯竭的，同时中央政府又禁止地方抵押未来收入发债，在这种情况下，深圳于1987年敲响国有土地使用权拍卖转让第一椎，开辟了土地财政的先河。