调整货币政策应考虑时滞效应

　　为了应对国际金融危机，2008年11月份我国及时实施了适度宽松的货币政策。2009年年末，广义货币供应量M2余额为60.6万亿元，同比增长27.7%，人民币新增贷款余额同比增长31.7%，比年初增加9.6万亿元，同比多增4.7万亿元。2010年年末，广义货币供应量M2余额为72.6万亿元，同比增长19.7%；人民币贷款余额同比增长19.9%，比年初增加7.95万亿元，同比少增1.65万亿元。2011年开始，央行围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策，货币信贷增速回落，截至2011年9月末，广义货币供应量M2余额为78.7万亿元，同比增长13.0%，人民币贷款余额同比增长15.9%，比年初增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。

　　从以上数据可以看出，这三年内针对变化的国际国内宏观经济状况，央行的货币政策从适度宽松到稳健，包括利率、存款准备金率、公开市场操作和窗口指导等货币政策工具的运用也随之发生变化，货币政策调控取得了较好的效果。但是这些效果究竟是哪一次调控所产生的以及每一次调控在多大程度上产生的这种效果、调控措施在本阶段和下一阶段所发生的作用等并不容易区分，而货币政策工具运用的变化能否及时发生作用，达到预定的货币政策调控目标，在很大程度上取决于宏观当局能否准确地把握政策时滞及其变动趋势。因此在调整货币政策时如果能够很好地把握住其时滞效应，对提高货币政策的有效性有着重要意义。

　　何谓货币政策时滞

　　货币政策时滞是影响货币政策有效性的非常重要的因素，对于提高货币政策的实施效果具有特别的战略意义，货币当局应在技术上提高对货币政策效应时滞的预测水平，解决由于货币政策时滞而造成的货币政策局限性，提高货币政策的前瞻性。一般来说，货币政策的传导过程是指中央银行通过各种货币政策工具直接或间接地调节金融机构的准备金和金融市场的融资条件（包括数量、利率和政策等），进而调控全社会的货币供应量，并影响厂商和个人的投资与消费决策，最终导致整个社会总产出的变化。而货币政策在上述各个环节之间的传导常常存在程度不同的时间间隔，也就是所谓货币政策的“时滞效应”。具体来说，货币政策时滞包括内部时滞和外部时滞：

　　（1）内部时滞。即在中央银行环节形成的时滞，它描述的是中央银行在整个货币政策中的行为，具体来说就是指从宏观经济金融运行偏离正常的运行轨道，客观上需要宏观当局采取调控措施开始，到中央银行逐步意识到经济金融中存在的问题、着手进行信息采集、分析并最终进行货币政策决策的一个时间过程。

　　（2）外部时滞。外部时滞包括中间时滞和产出时滞。中间时滞即货币政策措施在商业银行体系传导中形成的时滞，它描述的是商业银行在面对中央银行的货币政策措施及其调整时所可能采取的经济金融行为，货币政策当局施行货币政策的最终目的是影响社会公众的投资和消费行为，而与社会公众直接发生业务往来的是商业银行，因而货币政策调整需要经过商业银行体系来传导。从政策运行的环节看，中间时滞反映的是调控措施通过商业银行体系的传导过程，具体指的是从货币政策当局开始采取调控措施到商业银行做出相应反应的时间过程。产出时滞即货币政策措施从商业银行体系向社会经济运行中传导，并最终以不同程度反映到宏观经济金融运行中所形成的时滞，它描述的是社会公众的行为状况。产出时滞描述的是社会公众的经济行为，指的是商业银行对货币政策措施采取应对行动影响到社会公众的经济行为，进而影响到名义国民收人水平的变动和宏观经济金融运行状况。

　　如果货币政策时滞的分布比较均匀，货币政策当局还有可能通过对未来名义国民收人水平的变动状况进行预测并采取相应的政策行动，使名义国民收人水平在其所希望的正常水平上变动，从而提高货币政策的效率。但是实证的研究表明，货币政策时滞不但较长，而且分布极不均匀，容易受到客观经济因素的影响而出现变化。这样，货币政策能否按照预期的政策目标，有效地抑制经济波动，就必然存在着相当大的不确定性。从货币政策的角度看，要准确掌握货币政策实施之后在每一个政策时距内所产生的影响力度等显然是十分困难的：在很多条件下，宏观当局在分析当期的经济金融运行状况变化时，难以区分这种变化究竟是哪一次的调控措施产生的效果、在多大程度上产生的这种效果、不同的调控措施分别发挥了多大的作用、在下一阶段还将发挥多大的作用等。

　　我国的货币政策工具和传导渠道

　　央行在制定货币政策时要准确把握货币政策时滞，除了要针对当时的宏观经济现实情况，还必须综合考虑货币政策的传导渠道，合理运用货币政策工具，以达到预定的政策调控效果。

　　中央银行通过一种或一种以上的工具实施其货币政策，所用工具的组合取决于经济和金融体系的结构。目前，我国常见的货币政策工具主要有公开市场操作、法定存款准备金率、再贴现率、窗口指导等。

　　（1）公开市场操作是目前西方市场经济国家最经常使用的政策工具，因为它们具有发达的金融市场和大量可供交易的国债或其他类似证券。我国中央银行目前最经常使用的工具是中央银行票据（简称“央票”），中央银行通过利率招标或数量招标的形式向公开市场业务一级交易商发行或赎回央票，以此达到减少或增加基础货币的目的。

　　（2）法定存款准备金率的设立最初只是为了保证银行有充分的流动性、满足储户的提款要求，后来这一比率被用作调节市场流动性的政策工具。一般而言，法定存款准备金率具有较强的政策效力，每变动一个百分点，基础货币的增加或者减少量都是非常巨大的，因此，西方国家一般较少使用这类政策工具。但是，我国中央银行为达到调节基础货币的目的而较频繁地改变法定存款准备金率。

　　（3）再贴现率是中央银行向商业银行提供短期贷款所要求的利率，它作为一种货币政策工具的作用主要体现在以下三个方面：一是它影响商业银行向中央银行借款的数量，从而改变基础货币及货币供给；二是再贴现率的改变作为一种信号反映了中央银行的政策意图；三是再贴现率的改变在一定程度上可以带动其他利率的改变。

　　（4）窗口指导是指利用中央银行的影响要求商业银行服从它的建议，这些建议不具有法律效力，但是在中央银行具有较高权威性的国家则非常有效，例如英格兰银行和日本银行较为广泛地使用这一工具以达到自己的意图。窗口指导往往表现为中央银行对商业银行的信贷规模进行限制，或者建议商业银行将信贷投放到某些特定的领域或部门。

　　从理论上看，货币政策传导渠道一般包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道。大量的理论以及实证研究的文献表明，我国货币政策渠道以信贷渠道和利率渠道为主，且不同的渠道之间存在着相互影响。我国的信贷渠道可以表述为：人民银行根据宏观经济调控的需要或货币政策最终目标的要求对有关货币政策工具进行操作，向金融中介或信贷市场传递货币政策意图，这首先会使金融中介的超额准备金、中央银行贴现窗口的借款和资产负债表状况发生变化，继而影响信贷市场的信贷供给以及为克服借款者的逆向选择和道德风险而进行的信贷配给；信贷供给和信贷配给的改变一方面会影响企业的投资需求，另一方面会通过消费信贷形式影响公众的消费需求，最终对就业、物价和产出产生影响。长期以来，利率传导渠道被认为是货币政策最重要也是最有效的传导渠道。在利率传导渠道理论看来，利率是整个传导机制的核心，货币政策作用的大小主要由三个因素决定：一是货币需求的利率弹性，即利率变动对货币供应量变动的反应程度；

　　二是投资对利率变动的反应系数；三是投资乘数，即投资增加一特定量时，总有效需求将增加若干。具体来说，当货币扩张时，中央银行会增加货币供应量，利率随之降低，进而导致投资上升和产出增加，反之亦然。从中央银行宏观调控和利率生成机制的角度加以归纳，整个利率体系大致可分为两类：一类是官定利率，如准备金存款利率、再贴现利率、存贷款利率等；另一类是市场利率，如同业拆借利率和银行间债券回购利率等。与真实经济和社会公众联系最为紧密的是银行存贷款利率，在我国人民银行决定着利率水平的确定以及调整，存贷款利率基本上不随货币资金供求关系的变动而调整，也就是说在我国存贷款利率在某种程度上充当了货币政策工具。

　　我国货币政策工具影响的时效性

　　目前我国央行运用的主要货币政策工具为存款准备金率、再贴现率以及一年期贷款利率等。从我国的实际情况来看，存款准备金率、再贴现率、一年期贷款利率对宏观经济的影响在实施相应货币政策后的第一季度就开始产生作用，并且作用效果在第一季度达到最大，之后逐渐波动衰减。具体来说，从操作工具类型来看，（1）影响时效上，存款准备金率变动对宏观经济的影响持续时间最短，在1年左右；一年期贷款利率变动对宏观经济的影响持续时间最长，其中，对经济增长的持续时间为2年左右，对CPI影响的持续时间则为3年左右；再贴现率的变动对宏观经济产生的影响持续时间居中。相比再贴现率和存贷款利率等价格型工具，数量型操作工具如存款准备金率对实体经济影响所持续的时间较短，主要原因是数量型操作工具能直接影响金融体系准备金，进而影响货币信贷投放；而价格型工具通过影响资金成本进而影响实体经济资金需求，从而降低货币流通速度来影响社会流动性，政策波动过程较长。

　　（2）影响力度上，存款准备金变动对经济增长产生的影响最大，而贷款利率和再贴现率的变动对CPI的影响相比存款准备金率变动则较大。数量型操作工具对GDP影响更为明显，而价格型工具对CPI的影响要比数量型工具更显着。主要原因在于数量型工具对货币政策信贷投放的影响更为直接，能通过信贷渠道影响社会总需求；而价格型工具主要通过利率渠道传导，影响市场利率进而影响投资需求，在我国利率未完全市场化的情况下，利率不能有效引导资金的合理配置，对经济增长的传导存在一定程度的阻滞，但价格型工具在影响消费以及价格预期方面具有优势，从而在更大程度上影响物价水平。

　　政策启示

　　基于上述分析，我认为应该从以下三个方面着手，提高央行对于政策时滞的把握能力：（1）建立完善的基础数据采集、加工以及处理体系是准确把握和判断时滞变化的基础。（2）要努力提高中央银行的调控能力，缩短内部时滞。这包括：要提高中央银行制定货币政策的独立性、提高中央银行的预测能力以及合理确定中央银行的政策目标。（3）调整货币政策要具有前瞻性。由于货币政策工具传导时效性的问题，货币政策工具变动对宏观经济的影响持续时间在1~2年左右，目前稳健的货币政策对宏观经济的影响尚未充分体现。为保持货币政策的前瞻性，未来货币政策的制定需要考虑如下两个方面：一方面，充分考虑当前已经实施的稳健的货币政策对未来宏观经济的影响；另一方面，充分考虑未来两年宏观经济的总体走势。