房价回落中的货币政策

　　上世纪90年代以来,日本房地产泡沫破灭,到2000年日本地价仅为1990年的67.4%，2010年日本地价为1990年的40.7%。而德国房价在上世纪90年代中期之后出现了小幅回调,但很快平稳下来，2000年德国房价低点约为1995年高点的98%，2010年德国房价上升至1995年高点的114.8%。国际金融危机爆发以来，德国房价不仅没有回落，还出现了明显的回升。

　　在房价上涨过程中，两国采取了不同的货币政策。在房价回落过程中，日本仍然延续了宽松的货币政策，低成本、充裕的资金试图推动经济成长。而德国依然延续了以通货膨胀管理为目标的从紧的货币政策，适度从紧的货币政策维持了德国较低的通货膨胀水平。但是从结果看，日本物价指数在地产泡沫破灭以后也陷入了下行，日本经济全面进入紧缩状态。反观德国不仅德国房价没有出现大幅滑落，物价指数也维持了平稳的上涨，经济没有陷入通缩状态，经济发展活力依然存在并持续旺盛。

　　从名义GDP看，在货币升值结束和地产泡沫破灭后，日本陷入通货紧缩状态，名义GDP和物价指数长期维持零增长，即使日本采取了宽松的货币政策和积极的财政政策，也无济于事。这恰恰印证了货币政策治理通货膨胀与通货紧缩的不同效果的比喻：货币政策如同缰绳，它可以拉住狂奔的牛——通货膨胀。但是如果牛不想前行——通货紧缩，无论怎么松缰绳，也不会让牛奔跑起来。

　　日本积极财政政策的效果也不理想。为刺激经济增长，日本实施了积极的财政政策，但只见日益增长的国债数额，却没有见到日本的经济增长。把日本中央政府与地方政府的公债、财政融资加在一起，在2005年就已高达1033万亿日元，约合12.9万亿美元。据美国中央情报局2008年对全世界124个国家的统计，政府债务占GDP比重最高的是津巴布韦，高达265.6%。接下来就是日本，高达172.1%，估计2010年上升至181％。而按照国际货币基金组织的统计，日本的政府债务在2007年已是其GDP的187.7％，2014年将攀升至245.6％。

　　积极财政政策的实施效果十分“明显”，它将日本政府拖入了债务的“泥潭”，而经济发展依然毫无起色。

　　日本房地产价格依然低迷。宽松的货币政策与积极的财政政策不仅没有激发物价和经济的上行，也没有带来房价的回升。日本经济对流动性的吸收出现功能“障碍”，什么导致这种情况呢？

　　新货币主义大师弗里德曼认为，“通货膨胀彻头彻尾是一种货币现象”。如果这句话完全正确，那么货币过多发行势必会造成通货膨胀，也就可以说，在通货紧缩的状态下，长期过多的流动性将能够使物价水平恢复上行。

　　然而，这一推论被日本的经济现实证伪了，宽松的货币政策无力拉起房价。这说明除了货币之外，形成泡沫还需要其他因素的支撑。日本经济病症被多数经济学家归结为：金融机构的信贷机制和行为、相对放松的金融管制、促进资产价格上涨的税收政策和管理政策、极度的自信和盲目的乐观、经济功能过度地集中于东京以及体制僵化等诸多因素。

　　在房价上升时期，这些因素助推了资产泡沫的形成和扩大，并且拉长了泡沫破灭的时间。比如日本房地产部门的资金供应的增长一直持续到1998年，据日本银行《金融经济月报统计》资料，1991年房地产泡沫破灭时，日本银行业的房地产业贷款、建筑业贷款以及其他相关行业贷款的合计份额约占43%，1998年这一份额接近51%。尽管制造业能够带来更高的利润，但产业资金仍在持续流入房地产行业，房地产泡沫被不断地吹大，时至当今东京房价已经下跌超过60%，东京仍是世界上房价最高的城市之一。虽然1991年日本房地产价格已经进入下行通道，地产公司盈利能力下降，但银行为防止贷款损失的进一步扩大，不得不继续提供贷款，房地产泡沫的破灭过程被延长了。

　　这使得银行不良贷款快速增长，且不断侵蚀银行的自有资本金，银行的风险控制能力下降，打击了未来的信贷能力。另一方面，信贷资金配给盈利能力不足的企业，没有配给成长型企业，经济运行的整体活力下降了，降低了实体经济对流动性的吸收能力。在房价下降通道中，尽管日本的基础货币供给量一直在增长，而银行贷款规模却一直在下降。从1991年至2000年，日本基础货币供给量增长率超过60%，而银行贷款规模几乎没有任何增长，2001年之后甚至开始下降。