外汇占款回落倒逼信贷微调

　　稳字当头，外汇占款下降对市场流动性的抽回正倒逼信贷政策加速调整。

　　12月19日，央行发布的初步数据显示，11月当月，外汇占款负增长279亿元。在此之前的10月份，外汇占款刚刚以负增长248.92亿元结束了近4年来的正增长。

　　在众多的机构人士看来，这只是进一步验证了“外汇占款新增将持续减少”的判断。申银万国策略分析师李慧勇分析，受贸易顺差与FDI（外商直接投资）收窄、热钱回流等内外因素影响，预计“未来6~8个月外汇占款会持续维持低位”。

　　“作为基础货币投放的主要渠道，外汇占款的逆转意味着未来的时间内，推动基础货币投放的驱动力将会回归到央行自主性的货币政策，加速信贷投放的趋松微调。”农行金融市场部人士在接受本报记者采访时表示，为了保证货币的正常增长，支持“稳中求进”的经济定调，央行继续下调存款准备金率的预期正在进一步加强。

　　外汇占款少增将成常态

　　外汇占款等于贸易顺差、FDI与热钱三者之和。而反观市场的持续数据，此三者也正成为外汇占款两个月来持续少增的最直观原因。

　　受累于外围环境不振以及国内主动调整经济结构，下半年以来，我国的贸易顺差持续收窄。11月数据显示，我国贸易顺差为145.28亿美元，环比降低14.71%。

　　与此同时，尽管FDI数据在前三季维持了正增长，但增长速度也在放缓。进入11月，这种放缓已经进一步加剧为负增长。数据显示，11月我国实际利用外资87.57亿美元，同比下降9.76%，这是FDI自2009年8月以来首次出现单月同比下降。

　　FDI的“猛然跳水”被商务部解释为“受个别项目影响”，并不能全然说明外资撤出问题。

　　不过，在市场机构的眼中，另一个基本面的判断却正在形成。

　　“数据都是相通的。欧元区的债务危机已经自顾不暇，美国经济的增长乏力也正在召回此前的宽松货币。”在前述农行金融市场部人士看来，外贸顺差收窄与FDI缩减，只不过是全球经济放缓的两种描述。

　　“在这中间，中国很难独善其身。”其继续解释，由于经济放缓与金融市场动荡加剧，全球资金的避险情绪正在加强。“一方面，国内包括对地产行业在内的调控已经使资产价格出现了一定的回调，减少了对资本流入的吸引力，另一方面，动荡之下，资本对中国经济硬着陆风险的担忧开始加剧。具体表现就是热钱的流出。”

　　在趋利的避险操作下，国内外投资者持有外汇的意愿不断加强。美元也再次成为了全球资金的避难所。李慧勇在刚刚完成的报告中亦指出，由于经济下行压力增大，人民币兑美元贬值预期增强。我国出口企业和个人更倾向于配置美元资产，受此影响，银行的代客结售汇顺差已经连续5个月下降。

　　“这些都加剧了热钱的流出，但这种状况并不只发生在人民币市场，实际上年中以来，大量的资金在从新兴市场流出。”安信证券策略分析师景晓达认为，中国市场所发生的故事存在着一个新兴市场的共同背景。

　　“这个大背景的结束或者反向变化将依赖于美元供给的反弹。”景晓达进一步推演，新兴市场国家的资本流动，以及一定程度上中国的资本流动，已经与伦敦美元拆借利率产生了联系，而这种联系的未来变化很大程度上取决于欧债危机以及美国经济的走势。

　　这种观点并非个例。上海证券在调研报告中也表示，从历史来看，我国外汇占款口径下的热钱流动与美元指数呈现反向波动。若欧债危机继续恶化，则避险资本将持续流出。

　　“但欧债危机明年的形势并不乐观，美国经济也依然面临趋缓压力，我们预计未来6~8个月国内的外汇占款会持续维持低位。”受这一判断影响，包括李慧勇在内的多数分析人士认为，新兴市场未来一段时间内将面临普遍的资本外流。

　　信贷投放或将提前宽松

　　外汇占款余额持续减少的一个直接后果，就是国内新增流动性的规模出现下降。这不禁让市场人士看到我国货币供应结构调整的契机。

　　长期以来，在财政政策、货币政策、汇率政策的“蒙代尔三角”中，央行一直试图多方兼顾却屡屡顾此失彼。作为基础货币投放的主要渠道，外汇占款的持续增长一直成为人民币货币被动超发的罪魁祸首。

　　指责的观点认为，外汇占款在基础货币供应中的强势地位，已经严重影响了人民币货币政策的独立性。“之前的冲销操作已经使得存款准备金率达到史前高度。中国的货币政策偏向数量型调控，市场对于中央经济工作会议定调的判断基本趋向于明年的货币供应适度宽松。如果外汇储备持续冲高，势必增加信贷政策制定的两难，现在外汇占款增长的放缓，恰给了央行货币对冲操作解套的机会，有利于增加主动性基础货币对宏观经济发展的调节作用。”前述农行人士分析，在“稳中求进”的新经济发展定调中，外汇占款的适时少增来得恰到好处。

　　这一定程度上简化了信贷投放政策所考虑的环境因素。“‘稳中求进’的经济发展定调强调灵活性，此前的公开市场操作显示政策层的灵活性也是根据市场变化看一步走一步。”农行人士认为，明年社会融资总量需求增加已是板上钉钉，在新兴市场热钱持续流出的背景下，为了缓解外汇储备减少对流动性的抽调，央行的信贷投放政策或将迎来提前宽松。

　　“存款准备金率的高位给央行释放流动性提供了足够的空间。”中行信贷人士认为，除了公开市场净回笼力度减缓外，再次下调存款准备金率的预期正在增加。

　　瑞银证券中国首席经济学家汪涛此前也表示，由于外汇流入保持疲弱，可能促使央行在春节前再度下调存款准备金率。

　　“10月外汇占款负增长，11月底央行下调存款准备金率，这意味着央行已经意识到外汇占款继续走低的趋势；再加上年底时节银行间流动性的趋紧，不排除近期存款准备金率的再次下调。”中行人士分析。

　　招商证券也指出，由于希望维持人民币稳步升值，不愿看到人民币汇率过于动荡，央行或将继续大规模干预外汇市场。“央行持续干预市场意味着外汇资产在不断减少，那么前期为对冲外汇资产增加而被收入法定存款准备金池子的流动性应逐步放出，以缓解银行间市场紧张的流动性。”