调整经济结构需直接融资
关于直接融资和间接融资孰优孰劣的问题，一直存在巨大争议，两方不同的支持者都可以拿出无数证明自己观点的论据，也都可以拿出无数证伪对方观点的事实。因而，关于直接融资还是间接融资，或是市场主导型金融体系还是银行主导型金融体系的争论，应该结合一国的实际情况和所处的发展阶段进行分析。 专家认为，制度的演进可以看作是企业组织和交易成本之间的制衡。如果把金融体系当中的金融机构建立和运转称之为组织成本，那么，金融制度演进的决定力量就是交易成本和组织成本之间的均衡。 融资的原始形式必然是资金富裕方为资金短缺方提供富余的资金，而资金短缺方提供一定的担保品、抵押物抑或是信用、人情，并在交易结束时为资金富裕方反馈一定的有形或无形补偿。这种双方之间的直接交易是直接融资的萌芽，也是直接融资的最原始形态。随着社会的发展，资金富裕方和资金短缺方的阵营不断扩大，然而信息在时间和空间上的不对称使双方并不一定完全了解对方信息。即使相互了解，也会因为交易涉及资金不断增加，潜在道德风险不断累积并最终爆发。于是，在直接融资无法保证信息传递有效性的情况下，两方阵营中逐渐独立出第三方阵营，通过自身信用或是社会分工优势（比如说早期的金匠大多数都成长为金币的保管者和提供者），在资金富裕方和资金短缺方之间充当中介的角色，这就是间接融资的原始形态。 诚然，在信息有效传递只存在于书本当中的情况下，无论直接融资还是间接融资，都难以克服信息不对称的问题。但是间接融资当中的中介，依靠自身积累的知识技术资本（比如信用风险管理人员、信用风险管理技术），能够对道德风险或是逆向选择进行预防，并制定进入标准和指引框架。通过这些技术手段，商业银行对借款人进行筛选和统一管理，能够成功降低道德风险并获得规模收益。但正是这些标准和手段，将许多无法达到规定的借款人拒之门外，在商业银行之外形成另一套资金循环体系，即所谓的信贷配给和挤出效应。这就对整个经济效益产生负面影响，且付出巨大的组织成本。 在直接融资当中，市场充满了道德风险和逆向选择。信用理论在这方面做出了巨大贡献，认为直接融资当中存在信用（或代替信用发挥作用的担保）约束机制，能够克服直接融资的弊端。他们认为，同时满足重复或者非孤立的交易、信息的有效传递以及对违约行为有力且及时的惩罚这三个条件，直接融资将不再存在道德风险和逆向选择方面的任何问题。然而这三个条件同时满足只存在于理论推导当中，实际情况是，满足这三个条件将使交易双方付出巨大的交易成本。 因此，直接融资和间接融资的争论，实际上是一个交易成本和组织成本相互平衡的问题。市场集中度越高，交易成本越小、组织成本越大（极端的情况如苏联斯大林时代，交易成本为零）；反之，市场集中度越低，交易成本越大、组织成本越小（如自由经济时代，组织成本为零，但充斥着欺诈和犯罪）。因此，完全的直接融资或是完全的间接融资都不可取，都会在边际成本递增的情况下使交易成本或组织成本增大到难以承担的水平，二者的均衡才是一个最优水平。 就我国目前的融资结构而言，大量资源集中在少数金融中介手中。资源的稀缺性使金融中介从两个方面对借款人进行约束：一方面是与授信额度相关联的实物抵押品（硬性要求）；另一方面是申请程序、审批周期、还款期限等标准（可能要求）。这两方面约束不会反映到贷款价格中，但对借款人来说，却成为间接融资成本的一部分。虽然表现出来的情况是交易成本（市场风险）较低，但这种较高组织成本的转移，降低了整个社会资源配置效率，更关键的是，许多借款人被迫离开正规金融体系，导致组织成本积累下逐渐形成巨大的潜在金融风险。 战后日本依靠政府出面建立与产业密切相关的银行主导型金融体系，通过付出组织成本换取政府控制金融体系，进而促进经济高速发展。但随着控制力的增强，需要付出的组织成本不断增加，且呈现加速的趋势，而且这些组织成本中很大一部分会以潜在风险的形式积累下来。事实上，不少日本学者在反思日本经济产生泡沫并最终破裂的原因时，都认为经济危机爆发并不是金融市场太过发达、流动性过剩的问题，恰恰相反，危机爆发的原因在于日本国内仅建立了与银行主导匹配、更适合长期投资的资本市场，而没有建立富有流动性的货币市场和债券市场。这样就导致资产预期收益率与长期利率发生倒挂时，缺乏有效的市场工具进行对冲，引发资产持有者对持有资产变现能力的担心，从而导致资产价格下降，最终爆发了日本国内的金融危机。 在这种情况下，日本不得不进行颠覆式金融改革。包括放弃保护、增强市场竞争力、取消各种管制等，覆盖面之广、改革力度之大，史无前例。在经济危机对金融市场产生了巨大冲击的情况下，金融产品和市场参与者不断增加，市场交易机制也不断完善。 在我国着力调整经济结构的情况下，融资体系也需要相应的结构调整。过度依赖间接融资表面上看起来能够克服直接融资中交易成本问题，但相应付出组织成本以及成本转嫁产生挤出效应造成的潜在金融风险不可忽视。倒不如充分发挥直接融资特有的价格发现功能和信息传递功能，将有限资金进行更为合理的配置，最终提高整个金融体系的运行效率。 （作者单位：中国银行间市场交易商协会） |
