名雕装饰搁浅上市 暴露“傍房企”暗伤

　　2011年7月5日，名雕装饰A股IPO被否。国内建筑装饰业第六个冲刺资本市场的案例以失败告终，这是该板块首个被否项目。

　　中国建筑装饰协会人士告诉记者，自2009年至今，有近40家装饰企业提出上市计划，其中亚厦股份(002375,股吧)、洪涛股份(002325,股吧)和广田股份(002482,股吧)已相继上市，瑞和装饰也在6月13日过会，现正等待发行。预计两年内装饰业将现首个集群上市潮。

　　基于此，作为装饰业上市潮中首个搁浅者，名雕装饰颇具观察意义。几位接近该项目的投行人士告诉记者，被否原因一在行业、二在财务。尤其是前者，现在监管层对个体住宅装饰装修（简称“家装”）前景颇不认可，但类似广田这样以大项目为主的整体家装业务还可；此外，公共建筑装饰装修（简称“公装”）也较认可。

　　一个细节尤其值得关注，名雕装饰与已上市同业企业所反映的共性现象之一，是装饰业与上下游间的“类依附”关系——名雕装饰与宜华集团，瑞和装饰与嘉裕集团，金螳螂、亚厦股份、广田股份、瑞和装饰与恒大地产。

　　再宏观点来看，名雕的被否，折射出装饰业近五年快速膨胀的业务规模与畸低的证券化率间的失衡、粗粝的民营经济生态与严格的资本市场规则间的碰撞。

　　但仍应欣喜，已上市企业正逐步“亲近”资本市场——IPO募投均在延伸上游产业链，进入毛利更高的木制品、幕墙制造等；金螳螂增发、亚厦并购蓝天等首开先河的案例的出现，也标志着装饰业利用资本市场超越式发展的意识逐步觉醒，产业格局得到优化。

　　“名雕”折戟 家装业上市隐忧凸显

　　据了解，名雕装饰被否有两个原因：其一是家装业产能过剩，尤其是个体市场竞争混乱，前景不明；其二则是收入确认方式、挂靠分包处理等建筑装饰类企业的传统问题。

　　据名雕装饰招股书披露，公司主营业务是为中大户型住宅客户提供一体化装饰服务，是业内知名的互动体验式“一体化家居解决方案”服务商。

　　查阅相关资料可知，国内建筑装饰行业主要分为两块：公装业，包括酒店、写字楼、政府办公室、医院、学校、车站等公共场所的装修装饰，还包括商业综合体的建筑装饰；家装业，主要是家庭、住宅精装修。名雕装饰的业务即属于后者。

　　公司招股书又介绍，家装业总产值在“十一五”期间，年平均增长速度达到11.16%。另据有关资料，建筑装饰业整体规模在“十一五”期间年复合增长率为12.8％。

　　据《中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要（讨论稿）》，行业2015年总产值力争达到3.8万亿元，年复合增长率12.6%，较“十一五”期间降0.2个百分点。

　　值得关注的是，细看上述《纲要》，其中公装业争取达到2.6万亿，年均增长率达到18.9%；家装业争取达到1.2万亿元，年平均增长率仅4.9%左右。

　　对家装业而言，若对比名雕装饰招股书所列的“十一五”期间11.16%的年均增幅，“十二五”期间降速将超过一半。

　　“在名雕装饰IPO的审核过程中，发改委方面提供的意见便是，家装业存在产能过剩，整体楼盘市场相对较好，但个体家居市场则较差；再考虑下游房地产市场的需求不确定性，给出行业前景不明的结论便合乎情理。”上述投行人士告诉记者，“作为以个人客户为主的首个家装业IPO案例，名雕装饰被否对行业意义深远。”

　　查阅名雕装饰招股书，截至2010年末，装饰行业已有以公装为主的上市公司4家，分别是金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份。而名雕装饰与这四家上市公司客户结构完全不同——前者客户主要是个人；后者客户主要是企业或单位。

　　有多位装饰业资深人士对记者表示，自2007年以来，公装业的产值占整个行业产值比例不断增长，家装业比例则慢慢减少。到2015年，公装产值将会是家装的2倍以上，其中，由公装企业为主导进入的住房精装修市场（如金螳螂等）将会渐渐地吞噬散而乱的家装企业（如名雕装饰等），成为该领域的主流。

　　宜华“代持” 产业链依附地位堪忧

　　名雕装饰被否反映监管层对个体家装业之行业风险的忧虑，而将其扩展，可一瞥装饰企业在产业链内的弱势：与上下游相关方有着微妙的“依赖”关系。

　　名雕装饰招股书显示，公司于2008年年底改制，在2007年至2009年期间进行了一次增资扩股。

　　2009年11月19日，名雕装饰2009年度第一次临时股东大会决议通过《关于公司增资扩股的议案》，自然人陈奕民认购59万股，认购价格为19.04元/股。认购完成后，陈奕民持有名雕装饰5%的股权。

　　陈奕民的实际身份为宜华集团董事长刘绍喜的妹夫。招股书信息显示，陈奕民2001年至2006年在宜华集团工作，2007年至2010年任宜华地产(000150,股吧)股份有限公司董事、董事会秘书兼副总经理，现任宜华地产董事兼总经理。

　　按照宜华集团网站披露的信息：“2007年，公司注资广东铍宝制药股份有限公司、广东骅威玩具工艺（集团）有限公司和深圳市名雕装饰股份有限公司，展开战略合作，借助自身丰富的上市和资本运作经验，协助进行股份制改造，扶持其上市融资。”

　　目前，宜华集团旗下已拥有宜华木业(600978,股吧)、宜华地产两家上市平台，且正好分为名雕装饰的上下游。虽然后者招股书并未披露与宜华集团存在任何关联交易，但选择让陈奕民代集团持股，仍令人遐想。

　　对于装饰业拟上市企业，存在上下游业务合作方突击入股的情况并不罕见。

　　此前刚刚过会的瑞和装饰招股书即曾披露，2009年中旬，公司积极推进上市目标，计划在改制为股份公司前引进主要客户嘉裕集团作为公司的战略投资者，以加强双方之间的合作关系。

　　据披露，嘉裕集团所属公司中，广州市嘉裕房地产发展有限公司、广州市嘉逸酒店管理集团有限公司和苏州东方国际酒店有限公司是瑞和装饰多年的主要客户。2008年、2009年及2010年，嘉裕集团为公司前五大客户之一。

　　明细来看，2008年嘉裕集团为公司第一大客户，合计交易金额1.17亿，占总营收额的23%；2009年嘉裕集团仍是第一大客户，合计交易金额1.07亿，占总营收额的15.7%；2010年嘉裕集团为第二大客户，合计交易金额为6726万，占总营收额的6.65%。

　　2009年7月24日，瑞和有限（瑞和装饰前身）股东会通过决议，同意瑞展实业将所持有的瑞和有限10%股权以2000万元价格转让给嘉裕房地产。

　　“企业在上市前引入上下游作股东，是一种实现利益捆绑的激励机制，虽有效，但往往容易引起监管层的特别关注。”有不少保荐人对记者表示：“会重点核查关联交易的公允性，是否存在利益输送、业绩注水嫌疑，且即使没有，监管层也会觉得企业在产业链内地位不高，对上下游有依赖嫌疑。”

　　除了上下游突击入股之外，能够反映装饰企业在产业链内地位的细节还有很多。

　　如2010年瑞和装饰第一大客户为恒大地产，第一大供应商为广州恒大材料设备有限公司。据查，后者是恒大地产集团指定的承建其项目的材料设备供应商。2009年及2010年，公司承建恒大地产集团诸个项目，相应的原材料采购也随着迅速增大。公司在2009年及2010年向广州恒大材料设备有限公司采购原材料金额分别为6006万元和9801万元，占当期公司采购总金额的13.41%和16.65%。