欧债危机已经结束 欧元区麻烦并未结束

　　“欧元崩溃论”已破产

　　在过去的2012年，“欧元区解体”和“欧元崩溃论”等唱空欧元区的观点甚嚣尘上，一度获得相当广泛的认可。持这种观点的最有代表性的经济学家当属“末日博士”鲁比尼（NourielRoubini）和花旗集团的布伊特（WillemBuiter），他们获得了明星般的追捧。然而随着欧元区当局一系列的救助措施，欧元区不仅没有解体，相反危机国家主权债务融资成本不断下降，到2012年底已经降至2010年年中水平。至此，金融市场已经给出明确答案，“欧元区解体”不会发生，欧元不会崩溃，这也符合我们第一财经研究团队的一贯观点——欧洲一体化趋势不会逆转。

　　但是，最近在国内我们仍不时能听到“欧元崩溃论”，似乎国内很多研究人员还未从“欧元崩溃论”中走出来，因此我们有必要将主权债务危机已经结束这一观点明晰化。当然未来欧元区的制度建设、结构改革和经济恢复仍然需要时间，这段时间或许相当长，这期间也会有风险，或许还会带来欧元区的紧张，但欧元区最大的困难已经过去，剩余的风险不足以影响欧元区的整体稳定。

　　本质上来说，这次欧债危机是一场信心危机，是由于欧元区制度设计的先天缺陷造成的。统一的货币和分散的财政、银行体系的制度矛盾，在经济遇到冲击时完全暴露出来，危机各国失去了货币贬值、债务货币化等货币手段，同时因为拯救金融体系、经济刺激和福利支出导致财政赤字扩大，债务水平大幅升高，失去可持续性。对比美国和日本的情况，这一点更加清晰，美国和日本的国债/GDP分别为236.6%和109.9%，远高于欧元区的93.6%，但美国和日本背后有统一的财政和可以灵活操作的央行货币政策的支撑，所以债务能够持续。因此，恢复市场对欧元区的信心是欧债危机结束的关键。

　　欧债危机与以往危机非常不同的一点在于，以往发达国家的国债一直被认为是完全安全的，这种原来被认为是安全的资产突然出现了违约的风险，就造成这种风险是无法根据以往的经验进行估量的，可能大到无法承受，也就是“尾部风险”。所以每个人都想将手中危机国家债券立即抛售出去，危机国家的国债变得“有毒”，最终导致市场信心崩溃，资金逃离危机国家。欧债危机不仅仅是主权债务不可持续的问题，还因为国债资产的大幅贬值造成银行业危机，并传染到实体经济，造成经济萎缩。所以欧债危机最后发展为一个螺旋上升的多种危机的综合，打破多种危机的负循环也是结束欧债危机的必要条件。

　　继续坚持“欧元崩溃论”观点的学者，往往是因为建立在欧债危机根本解决途径的错误假设前提之上。比较流行的观点认为，欧元区必须组建银行业联盟和财政联盟，切断主权债与银行业的恶性循环，在统一财政的基础上发行“欧元债券”才能彻底结束欧债危机。相对简单的银行业联盟已经开始稳步推进，但财政联盟似乎遥不可期，因为财政联盟要建立在债务共担和转移支付的基础之上，这必然遭遇德国等国家民意的强烈反对。于是很多研究人员认为欧元区的崩溃始终难以避免。岂不知，这个假设前提是有问题的。这种公众反对率很高的全面财政联盟真的是结束欧债危机所必需吗？答案是否定的。面对欧债危机，欧元区的当务之急是如何能让市场在可持续的期限内冷静下来，而不是组成一个完美的财政联盟来发行“欧元债券”。银行业联盟、ESM（欧洲稳定机制）和OMT（直接货币交易计划）三者的合力，足以能够提供“类欧元债券”效用，且绕开了强烈的民众反对。

　　2012年9月份欧洲央行宣布限量冲销式购债计划OMT，德国宪法法院最终驳回了反对ESM和OMT的申请，此后，市场对欧元区的信心迅速恢复，标志着欧债危机已经结束。首先，银行业联盟打破了主权债危机和银行业危机之间的恶性循环，稳定了金融系统；其次，永久救助机制ESM的批准和救助能力扩展到5000亿欧元，让欧元区自我救助有了强大火力，并让欧元区形成一个部分的债务共担机制；OMT无限制购债，即欧洲央行（ECB）可以无限印钞，这使得欧元区有了如美联储一样的干预能力。三者合力可以获得“类欧元债券”效用，意味着市场对欧元区债务水平的容忍程度提高，原来《马斯特里赫特条约》规定的60%债务上限已经不再适应。金融和资本市场的反应也证明了这一点，危机国家股市反弹、国债收益率大幅下降、金融违约掉期（CDS）价格回落至接近危机前水平。

　　从重获市场信心和维持金融稳定的角度来讲，欧债危机的确已经结束，作为主权债务可持续性的危机已经触底，金融体系也已经趋于稳定。但是从外围国家需要进行的结构改革，从经济增长恢复，从改革欧元区的组织架构改革和建设来说，欧债危机还远未结束，还将有无休止的谈判和讨价还价。经济的恢复仍然需要一段时间，还可能是相当长的一段时间。

　　从更长的时间视角来看，这次的债务危机是由于欧元区各国竞争力的差别造成的，在各国竞争力不同的基础上由于单一货币和经济联盟的存在，导致低竞争力的国家成为搭便车者，融资成本低于应有水平，进而导致这些国家过度借贷，催生了房地产泡沫（西班牙、苏格兰）和为本国民众提供了超越本国财政实力的社会福利（希腊）。在长期方面，危机各国也已经做出了相应的改革，结构改革和财政巩固措施已经取得了一定的进步，表现在劳动力成本和财政赤字的不断下降。显示了外围国家有避免欧元区解体的政治意愿。

　　欧债危机已经结束的论断并不意味着欧元区的经济衰退马上就结束，也不是说欧元区已经没有任何的风险，而是说，通过欧元区当局和各国政府的努力，在经过银行业联盟、ESM和OMT三箭齐发和危机国家大幅度的财政紧缩和结构改革下，造成欧债危机的问题已经得到解决或者正在改善，金融形势也已经稳定。但是，持续的去杠杆化、紧缩政策以及结构改革会持续拖累实体经济，并且由于人口老龄化等原因，欧洲有可能陷入如同日本20世纪90年代的低增长，即日本“失去的十年”。所以，经济是否复苏不是判断欧债危机是否结束的可靠指标。