“四万亿”的土地周期与宏观周期

　　如果将中国视为一个企业，在当前的发展阶段，土地资产波动引发一系列资产负债表配置的变化可能就会产生类似于“中枢系统”的作用，与之连接的多条线路上下串连、左右不连，以土地资产配置为核心的上下垂直层级、与土地资产并列的左右层级之间的网络结构则构成中国经济在城市化工业化发展的当前阶段的大致“轮廓”。

　　一、土地价格起伏波动与资产负债繁荣衰退

　　历史经验看，土地资产价格的大幅下跌是引发资产负债表衰退的起点。

　　第一，历史上美国大萧条、日本“失落的15年”、2008年全球性金融危机、欧元区债务危机都可以视为典型的由资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退。不同之处仅在于下跌的资产类型有所不同，美国表现为金融资产和房地产资产的大幅下跌、日本表现为土地资产下跌、欧元区表现为债券资产下跌。

　　以日本为例，日本三大城市圈地价从波峰到波谷下跌接近60%，部分城市商业不动产价格最高曾下跌95%，直到2006年日本土地资产价格才由负转正。进一步观察，资产价格大幅下跌所引发的资产负债表衰退及修复不仅会拖累实体经济，而且复苏不易，日本企业的负债水平直到2006年才开始企稳回升，代表着资产负债表的修复完成，这个修复进程走过了15年之久。

　　2007年美国房地产市场泡沫破灭之后，经历了4年的资产负债表修复，直到目前家庭借贷意愿仍未明显回升，房地产价格仍在低位并有回落压力，这是当前美国经济未实现良性复苏的核心制约因素。

　　第二，在金融危机冲击下，中国土地资产价格的下跌也曾引发中国经济经历暂时的、短期性的资产负债表衰退，并促使了政府的刺激性应对政策的出台。从中国土地市场的情况来看，土地溢价率和土地均价这两个作为衡量土地资产价格水平的指标从2008年波峰到2011年低谷已经整体回落了4年。

　　在此期间，中国经济增速伴随土地价格的下跌在2009年一季度达到6.6%的历史谷底，尽管2008年底启动的“四万亿”刺激政策曾使土地资产价格触底反弹，但整体上未能逆转回落趋势，GDP当季同比增速从2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。

　　从数据来看，2012年一月份土地溢价率和土地均价都已达到2008年金融危机时土地市场最为冷清时的底部区域。与美国和日本的经验对比，2012年中国土地价格的走势以及中国能否开启新一轮资产负债表的上行周期，可以从土地资产价格的波动作为一个观察的指标。

　　二、土地财政是跨领域的监测指标

　　土地资产与中央政府的上下串连：从历史经验看，中央政府对土地财政调控的出发点往往是房地产泡沫和耕地保护，而调控的手段既可以是市场化的分成率调节、房地产紧缩，也可以是硬性的行政调节，但调控效果则取决于中央政府与地方政府的目标是否存在一致性。

　　第一，中央政府在不同阶段对房地产调控政策的变化往往是引发土地资产价格短期波动的直接触发因素之一。从当前的情况来看，中央政府土地政策的目标有：耕地保护和粮食安全、维护农民利益和防止贫富分化、抑制房地产泡沫和防止经济过热、适度增加城市建设用地和保持经济稳定增长。

　　与此形成对照的是，地方政府的土地目标则相对单一，侧重于扩大建设用地，加快本地区工业和经济增长，以获得增值税和土地出让金的分成。因此，往往是在经济面临较为明显的下滑风险时，中央政府和地方政府等在土地政策方面的目标才相对容易取得一致。

　　在经济上行期间，尽管中央政府通过行政干预、计划管理，包括制定土地利用总规划和年度计划、加强土地执法检查，然而在执行层面，中央政府依然需要地方政府的配合，其有效性和政策效果往往容易与地方政府的短期利益出现一定的不一致。

　　第二，原则上，中央政府调节增值税分成率、土地出让金分成率和农地补偿分成率是实现调控效果的重要手段，实施判别化的增值税分成率可能是未来税制的潜在方向，这也将对土地资产的配置产生大的影响。这三个分成率是土地政策最为核心的调节手段，从潜在的实施效果看，土地出让金分成率的改变通常会迫使地方政府倾向于使用非市场化的手段来隐匿土地收入，会减少土地资产配置的效率，从长期来看，农地补偿分成率的改变与土地增值税分成率的改变则可能成为未来土地政策重大制度变革的两个方向。