建筑行业：以史为鉴、谨慎地乐观

经济下行周期，扩张性政策的力度有多大？持续时间多长？效果怎样？直接受益的相关企业经营业绩怎样？资本市场的表现？

　　我们的结论是，扩张性财政政策一般会持续1-2年，尤其是第一年政策执行力度很大，效果显著；我们认为，此轮刺激政策将在10年达到高峰，其中，铁路建设行业受益显著。同时，回顾98-02年，刺激政策直接拉动企业收入增长、通货紧缩有利于企业改善盈利能力，但整体而言，幅度有限；历史经验表明，经济下行周期，受益于扩张性财政政策的基建股表现将优于大盘，但目前三家公司估值已不便宜，建议09年价值投资者适当长期持有，趋势投资者可波段操作。

　　我们认为，此轮刺激政策将在10年达到高峰建筑业是投资拉动下的周期性行业，美国、日本、中国历史数据表明，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系；同时，分析日本上世纪60-80年代及我国97、98年金融危机时政府表现可以发现，在经济下行周期，政府都会采取扩张性财政政策以拉动经济增长，但扩张性财政政策一般持续1-2年，且第一年执行力度很大、效果显著；我们认为，此轮以加大基础设施建设为核心的刺激政策将在10年达到高峰，其中，铁路建设是此次扩张性财政政策的重心。

　　建筑子行业分析――铁路高增长、公路小幅增长、港口面临延迟风险根据现有项目进展统计，预计2015年我国铁路运营里程就将达到12万公里，2020年有望突破15万公里，我们预计08、09、10年铁路建设投资分别为3,200、5,000和6,000亿元；尽管交通部表示明后两年交通基建投资将力争达到年均1万亿元，但公路经历“十五”跨越式发展后，未来增长空间有限，预计08、09、10年投资分别为6,600、7,500、8,000亿元；同时，在进出口贸易放缓下，我们仍担心港口建设延迟的风险，预计08、09、10年投资分别为1,000、1,100、1,200亿元。

　　刺激政策拉动收入增长？通货紧缩改善盈利能力？

　　我们详细考察了中国铁道建筑总公司（中国铁建的母公司）在98-02年间的经营情况发现，受益于刺激政策和通货紧缩，公司确实实现了收入的高增长和盈利能力的改善，但整体而言，幅度有限；同时，考虑到铁路项目前期准备周期较长、企业开发能力有限，铁路09年投资可能更多地集中于土地购置及新开工项目前期准备工作，因此，建筑企业收入和盈利确认的高峰期可能在10年或11年。参考最新投资额假设，我们分别上调中国中铁、中国铁建、中交建09年盈利预测7.6%、8.2%和7.7%。

　　投资建议

　　历史经验表明，经济下行周期，受益于扩张性财政政策的基建股表现将优于大盘。98-02年间，以市政及路桥建设为主的北京城建、隧道股份等估值水平维持在20-25倍，以房建为主的上海建工维持在15-20倍；与之相比较，三家建筑企业目前估值已不便宜，维持中国中铁、中国铁建“中性”投资评级，下调中交建由“审慎推荐”至“中性”，三家公司目标价分别为4.65、9.98、8.61港元。

　　投资风险铁道部、交通部等实际投资完成额低于规划及市场预期、业主资金紧张下导致企业坏帐拨备增加、原材料价格下降所带来的企业盈利能力改善程度低于市场预期，潜在国际业务风险等。