建筑及水泥业：分享确定性高成长

　　一、积极的财政政策提振建筑和水泥行业需求

　　1、建筑及水泥行业属于投资拉动型的周期型行业

　　建筑、水泥制造业属于投资拉动型的周期性行业，从行业的产业链来看，水泥制造业、建筑行业分属的固定资产投资产业链的上下游，其终端需求包括政府、企业以及个人。在以固定资产投资为主导的中国经济增长模式中，建筑和水泥行业将保持较强的生命力。城市化和扩张性财政政策是推动行业景气的主要力量，其中，城市化是长期驱动力，而积极的财政政策是有效的短期刺激因素。

　　2、积极的财政政策加大短期行业景气度

　　自次贷危机爆发以来，中国的内外经济急剧恶化，为了防止中国经济硬着陆，中国于10月和11月中，提出了一系列投资计划，以期通过投资将中国经济带出困境。

　　10月27日铁道部新闻发言人王勇平表示，现有国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资已经达到1.2万亿元。

　　11月5日交通部酝酿未来3-5年内投资5万亿元的交通基建计划，包括在建项目、已规划项目和追加投资项目，将涉及公路、水路、港口和码头建设等，且此规划是在保证原有的投资如期甚至提前完成的基础上，又追加2万亿元以上规模。

　　11月5日国务院常务会议上确定了当前进一步扩大内需、促进经济的十项措施，包括：1、加快建设保障性安居工程;2、加快农村基础设施建设;3、加快铁路公路等基础设施建设;4、加快医疗卫生、文化教育发展;5、加强生态环境建设;6、加快自主创新和结构调整;7、加快地震灾区重建工作;8、提高城乡居民收入;9全面实施增值税转型改革，减轻企业负担1200亿元;10、加大金融对经济增长的支持力度。实施以上十项政策需要在2010年前投资4万亿元，今年四季度将先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资总规模达到4000亿元。

　　11月11日铁道部发展计划司司长杨忠民透露，今后三年我国铁路计划投资规模将超过3.5万亿元，2008年铁路基本建设投资计划完成3000亿元，2008年争取超额完成基本建设投资500亿元，今后两个月，有34个准备充分的项目有可能被批复，规模达到3800亿元，明年投资计划额达到6000亿元，约是今年的1倍，另外，明年还准备新开工项目约70个，投资规模约1万亿元，2010年铁路安排开展前期工作或规划研究项目65个，投资约1万亿元，另外，根据客货运输需要和新建铁路投产情况，未来4年计划安排机车车辆购置投资5000亿元。

　　11月12日国务院常务会议确定中央财政地震灾后重建基金的具体安排是以中央财政地震灾后重建基金3000亿元为主导，统筹安排受灾地区各类重建资金。四川省副省长黄小祥川要实现灾后恢复重建“三年基本恢复，五年发展振兴，十年全面小康”的目标，所需要的投资远远不只1.67万亿元。

　　12月1日未来3年，政府将投入9000亿元，用于保障性用房的建设。

　　以上起到纲领性作用的是中央政府提出的4万亿的投资计划，而其他的是4万亿政策的细化或延续，在政府提出的十项投资计划中，其中的保障性住房建设、农村基础设施建设、铁路公路建设以及灾后重建，均直接提振了建筑和水泥行业的需求，这四部分的投资计划额度占到总体计划的86%。

　　在中央政府提出4万亿投资计划的不久，地方政府的投资热情，已经将4万亿放大到了18万亿，地方政府提出的18万亿投资计划，从政府审批的角度，抑或资金来源的角度，可能在短期内无法完成，但给我们带来的信号是总体投资很可能将超过预期，而且投资在自上而下的高支持力度下，将会更有效的获得执行。

　　3、城市化持续提高，带来行业长期生命力

　　中国目前的城市化率为44.94%，根据国际经验，城市化水平在30%―70%之间是城市化的加速阶段，那么中国正处于这个阶段的前半段，未来城市化率将会保持在年均1%的增速。城市化的提高，意味着更多的城镇基础设施投入，将维持建筑水泥的长期需求。从历史数据来看，建筑业和水泥业的景气度与城市化率也是高度相关的。

　　4、历史的借鉴：历次宏观调控都伴随着行业拐点

　　改革开发三十年以来，中国共经历了六次宏观调控，在六次宏观调控时点上，都出现了行业的拐点。

　　在旺盛的需求下，86年和93年调控前建筑业产值增幅均保持了30年来的峰值，分别达到35%和50%，在随后的宏观紧缩政策后，增幅分别下降到了89年的-35%和97年的10%，而在1998年遭遇东南亚金融危机后，中国政府采取了扩张性的调控政策，建筑业产值增幅从1998年的10%增加到2001年的23%，可见，每次宏观调控的出台，都伴随了建筑业的拐点出现。

　　同样的，水泥行业的走势与建筑业十分相似，在宏观紧缩的政策下，水泥业产量从85年和93年的水泥产量增幅峰值19%和20%，分别下降到90年的-3%和07年的4%，在扩张性政策下，水泥产量增幅从98年的3%上升到2003年的19%。从历史数据看，水泥行业的拐点出现也是以宏观调控政策出现为标志的。

　　此轮宏观调控是98年以来的又一次采取扩张性财政政策刺激经济增长，我们认为，这也将有效的提振建筑及水泥行业的需求增长。

　　二、行业现状

　　1、建筑业：土木工程将撑起半边天

　　建筑业是是实现固定资产投资的主要途径，约有60%的固定资产投资通过建筑业进行转化，建筑业在国民经济中的地位举足轻重，其产值占GDP的比重逐年提高。

　　建筑业是典型的劳动密集型产业，2007年建筑业占到中国就业人数的5%，并呈逐年提高的趋势，尤其是提供了大量的农民工进城务工机会。

　　从建筑业产值构成来看，房屋工程产值占建筑业总产值的60%，土木工程占27%，因此房屋工程和土木工程是建筑业市场空间的决定性因素，需要说明的是，房屋工程并非完全的房地产工程，根据历年的统计数据，商品房竣工面积在房屋工程竣工面积中占比大约为30%。

　　房屋工程的具体构成是房地产、厂房、仓库和办公楼等，而土木工程则主要以交通基础建设构成，房屋工程面临了需求下滑的困境。

　　(1)房地产：商品房投资增速将放缓

　　房地产行业房屋建设受到房地产市痴间，将由有实力的大型企业集团来填补，因而未来集中度将会进一步提高，另外，西南市场将是最具发展潜力的区域市场。

　　三、最具增长亮点的子行业

　　建筑和水泥行业共同面临了房地产市场投资下滑、制造业不景气的困境，而政府积极财政政策的投资支出，使得这两个行业成为主要受益者，将在一定程度上抵御负面影响，此次投资计划中，我们认为，以下四个子行业最具增长亮点。

　　1、铁路投资：供求矛盾突出，投资领域最大亮点

　　我国的铁路建设滞后于经济增长，1990年到2007年，铁路运营里程从5.78万公里增长到7.8万公里，年均复合增长率为1.8%，而同期名义GDP却从1.87万亿增长到24.95万亿，年均名义复合增长率达到16%，铁路建设投入与经济发展水平相比严重滞后。

　　截至到2007年，中国每万平方公里拥有铁路里程为81公里，每万人拥有铁路里程0.6公里，均处于国际较低水平，反映了中国在铁路投资领域存在较大的投资缺口。

　　铁路客运和货运的供求关系十分紧张，中国用世界6%的铁路里程完成了世界25%的运送量，无论是从纵向还是横向比较各项运输指标均显示中国铁路运力的吃紧。

　　加大铁路投资，增加铁路里程，缓解铁路运力紧张已经是中国当前交通建设的重中之重。根据铁道部“十一五”规划，全国铁路建设将进入井喷期，十一五期间将建设新线17000公里，其中客运专线7000公里，建设既有复线8000公里，既有电气化改造15000公里，2010年全国铁路营业里程将达到9万公里以上，复线、电气化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20000公里以上，形成覆盖全国的集装箱运输系统，总投资规模达到1.5万亿元，其中基建投资规模达到1.25万亿元。

　　在刺激内需的政策下，“十一五”期间的实际投资额将超过计划投资额，截至到2008年10月，已完成铁路固定资产投资额2222亿元，而2006年和2007年的投资额分别为2039亿元和2365亿元，“十一五”已过半，但投资额仅完成了计划的44%，预示着未来两年将是铁路建设的高速发展期，据铁道部透露，目前已经批复的铁路建设项目已经达到了2万亿，其中，已经开工建设的达到1.2万亿元，2008年计划完成总投资额3500亿，2009年则飙升到6000亿，铁路建设的大干快上已经拉开。

　　根据近年的铁路固定资产投资和铁路基建投资对比，基建投资大概占到铁路固定资产投资的74%。从而可以测算出2009年基建投资约4070亿元，2010年基建投资约4810亿元。

　　2、公路投资：投资高峰期已过，供求矛盾已缓和

　　截止到2007年，全国358.37万公里，不含村道总里程为196.22公里，高速公路5.39万公里，2007年，全国公路密度为37.33公里/百平方公里，比上年末提高1.32公里/百平方公里。全国通公路的乡(镇)占全国乡(镇)总数的98.96%，通公路的建制村占全国建制村总数的88.24%，分别比上年末提高0.69个和1.84个百分点。

　　中国的公路建设已经取得了长足的发展，尤其是高速公路，十五期间增加高速公路里程2.47万公里，是之前高速公路总里程的1.52倍。

　　1998至2007年十年间，全国公路总里程(不含村道)年均复合增长率为4.4%，对比公路货运量年均复合增长率5.32%，公路客运量年均复合增长率5%，虽然公路需求增速仍略高于公路供应增速，但供求矛盾已经不突出。

　　公路投资增速明显放缓，分区域看，西部地区投资增幅最优，而中部地区已经呈现负增长。

　　截止到2008年10月，今年公路固定资产投资5214亿元，同比增长2%，其中，东部地区同比增

　　长6%，中部地区同比减少7%，西部地区同比增长6%。

　　根据“十一五”规划，全国公路总里程将达到230万公里(不含村道)，其中高速公路6.5万公里，建设投资预算为人民币21000亿元，比“十五”期间增加66.8%。从完成的进度看，截止到2008年10月，“十一五”规划已过半，共完成公路投资18622.5亿元，完成计划额的89%，已经是超额完成投资当期投资计划，在投资预算的约束下，未来两年的投资将不会出现大幅增长。

　　近日据媒体报告，交通部正酝酿一个未来3―5年5万亿的投资计划，这5万亿规模的投资，包括在建项目、已经规划的项目和追加投资，将涉及公路、水路、港口和码头建设等，虽然这个投资计划还没有最终得到国务院的批复，但在依靠投资拉动内需的宏观背景下，我们认为国家对这种投资将会持支持态度，一旦批复，将会进一步提振公路投资的规模。

　　在这种背景下，我们认为未来两年公路投资或将保持年均5%的增长，即2009年公路投资额为6950亿元，2010年7298亿元。

　　3、城市轨道交通投资：方兴未艾

　　我国的城市轨道交通投资刚刚起步，相对汽车交通，轨道交通具有节能、环保、高效等优势，是大中城市城市公共交通的未来发展方向。

　　截至到2007年底，我国大陆地区投入运营的地铁和轻轨线共23条，运营里程为626公里，与国际大城市对比，我国发达城市地铁没有承担应有的公共交通功能，目前，地铁最发达的北京和上海，其地铁占其城市公共交通量仅为16%和19%，与国外先进水平有相当大的差距。

　　发改委日前披露的在建、报批以及筹建城轨的城市达到30多个，其中已经批准了的第一批15个城轨交通项目，第一批至2015年的规划线路长度是2400公里，投资规模近7000亿，目前已完成1000亿投资，第二批10个城市正在报批过程中，再加上一些筹备建设的公司，未来城轨里程将达到3400公里，为达到这个目标预计还将增加约4000亿投资，行业长期增长前景十分广阔。如果按照这个计划建设，到2015年，每年至少平均投资1000亿元。

　　4万亿投资计划没有提及城市轨道交通，是因为城轨的投资主体为地方政府，从近期已公布的地方投资计划中，部分城市将城市轨道交通列为重点投资对象，例如:北京的1500亿投资计划中，包括了未来两年新建轨道交通100公里，上海1600亿投资计划和广东23000亿投资计划中，都包括了城市轨道交通建设项目。

　　4、水利水电建设：稳定增长

　　水能正作为一种清洁能源和可再生能源，将更多的利用到发电中去，截止到2007年，我国水力发电装机容量为1.45亿千瓦，水电资源开发利用率处于国际较低水平，根据国家电力工业“十一五”规划和《可再生能源中长期发展规划》，到“十一五”末期，我国水电装机要达到1.9亿千瓦，到2020年总装机容量到3亿千瓦，期间是我国水电资源开发的稳定增长期。

　　十五期间，水利建设投资规模为3625亿元，为新中国成立以来的历次五年之最，有力的推动了水利基础设施建设，十一五期间，为完成既定的建设目标，水利投资约4628亿，同比增长28%，仍保持着较快的增长速度。

　　四、行业投资策略

　　1、建筑行业：关注集中度高增长明确的子行业，给予铁路基建子行业“推荐”评级

　　建筑业整体盈利能力较低，2007年建筑业企业共有59256个，实现全行业利润总额1470亿元，所有企业平均实现利润仅248万元，产值利润率也只有2.9%，造成这一现象的主要是由于行业集中度较低，进入门槛低，垫资现象普遍，且企业间竞争都以价格竞争为主要手段，直接导致了行业内盈利能力普遍偏弱的局面。

　　虽然行业整体盈利能力偏弱，但在企业之间也存在一定的差距，归纳起来，主要有三种情况：

　　(1)民营企业盈利能力高于国营企业;

　　民营企业的盈利能力偏高，主要得益于民营企业的管理体制较活，人员负担轻，当有项目施工时，大多寻求劳务输入，相对国营企业历史包袱重，存在较多的冗员问题，节约较多的管理费用，另外，由于国有企业大多存在有地方政府的保护主义，业务来源相对有保障，则注意规避高风险项目，而民营企业可能会追求那种高利润、高风险的项目，比如房地产。

　　(2)专业建筑领域盈利能力高于普通房屋建筑业;

　　专业的建筑领域(如：铁路、水利等)的盈利能力高于普通房屋建筑，主要是由于存在较高的技术、资金和设备门槛，从而可以获取较高的盈利，但由于专业建筑领域需求方多为政府机构，买方议价能力较强，所以专业建筑领域的盈利能力优势并不明显。

　　(3)已经实现了产业链上下游一体化的公司

　　当建筑企业业务链往上下游延伸时，将比较明显的提高了企业的盈利能力，其上下游行业，如设计、建材、房地产、项目投资(BOT、BT)等，其毛利率都显著高于建筑行业。

　　我们选择公司遵循的思路是首先选择其所处基建子行业具有发展空间的，其次选择盈利能力强的公司，其公司特点正如以上分析。我们认为，纯粹房屋工程类建筑公司应该回避，尤其是房地产占比较多的公司，另外，公路建设行业投资增幅处于下降通道，且集中度低，进入门槛低，激烈的市痴间，预计产能将以每年2000万吨的速度扩张，扩张区域基本以中西部为主，将在湖北、湖南、四川、甘肃、陕西、贵州和重庆等地新建产能，目前在甘肃。四川和重庆的项目已经启动，明年底有望投产。预计公司2008、2009、2010年EPS分别为：1.29元、2.1元、2.64元，对应市盈率为20倍、12倍、10倍，给予“谨慎推荐”投资评级。

　　6、华新水泥[16.98-2.47%]――立足华东，拓展西南评级：谨慎推荐

　　公司立足华中，并逐步对西南地区实行选择性扩张，公司目前的生产线分布在湖北、云南、西藏，具有水泥3790万吨/年的生产能力，公司在湖北地区的市场占有率有望达到40%，具有较强的定价权;此外，公司积极贯彻“十字型”战略，在河南、四川、湖南等地都有布局，预计将于明年实现销售增量;公司大股东为世界水泥龙头企业Holcim，公司借助大股东的发展经验，积极拓展产业链的上下游，即骨料和混凝土产业，目前，这些业务已初具规模;预计公司2008、2009、2010年EPS分别为：1.1元、1.35元、1.75元，对应市盈率为13倍、11倍、8倍，给予“谨慎推荐”投资评级。

　　7、冀东水泥[11.21-1.23%]――加速扩张，全国布局评级：谨慎推荐

　　公司一直贯彻“三北”战略，即华北、东北、西北，公司在华北地区最具区域优势，该区域对水泥需求巨大，包括、南堡油田开发、京沪高铁、曹妃甸工业区开发、滨海新区开发等;公司已形成产能约4000万吨，其中华北区占比57%、东北区占比20%、西部区占比23%，另外在湖南有230万吨、四川和重庆有690万吨在建产能;预计公司2008、2009、2010年EPS分别为：0.4元、0.62元、0.88元，对应市盈率为23倍、15倍、11倍，给予“谨慎推荐”投资评级。

　　六、风险提示

　　建材价格波动影响基建行业效益;投资资金能否到位影响投资效果;煤炭价格波动影响水泥企业效益;水泥落后产能淘汰的进度能否复合预期;房地产投资持续下滑的风险。