柳工发展战略清晰 业务布局全面展开

　　一季度柳工业绩快速增长。2010年，柳工实现营业收入153.66亿元（大幅超过年初制定的120 亿销售目标），同比增长51%；归属母公司净利润15.44亿元，同比增长78%；每股收益2.37 元，柳工提出2011 年销售额达到230亿元，同比增长近50%，柳工比较有信心完成。2011 年一季度，柳工实现营业收入59.4亿元，同比增长71.5%，归属母公司净利润6.1 亿元，同比增长56.8%，每股收益0.81元。

　　产品销售保持合理增速。一季度装载机、挖掘机分别销售1.2万台、2756台，同比增长29%、122%，4 月销售装载机3621台，同比下降35%。销售挖掘机806台，同比增长15%。由于一季度整个行业促销活动部分透支二季度的有效需求，4月份销量增速下降在预期之中。预计5 月装载机销量3500 台左右，环比基本持平。

　　我们预计全年销售装载机、挖掘机分别为4.6万台、9700台，同比增长18%、75%。

　　原材料涨价致使一季度毛利率同比大幅下滑。在成本构成中，钢材在原材料中占比50%左右，一季度我国钢材价格上涨约8%左右，受原材料价格上涨影响，柳工一季度毛利率为20.6%，同比下降3.9个百分点。

　　多元化发展，各业务产能快速提升。柳工未来发展以装载机、挖掘机和起重机为核心，培育叉车、推土机等业务。目前柳工装载机产能4 万台左右，未来行业将保持10-20%的增长；挖掘机产能1.2万台，随着募投项目达产，产能将达到2 万台；起重机产能将从目前的4000台提升至5000台，收购HSW 进一步提升装载机、推土机产品技术水平；叉车现有产能5000台，2011年将提升至1 万台。

　　销售模式：增资中恒租赁，逐步提升租赁销售比例。柳工向中恒国际增资3.00亿元，加大租赁销售的比例。

　　2010 年柳工全部产品（剔除叉车）融资租赁占三分之一，今年要提高到40%，按揭占15-20%，全额付款占30%以上。柳工目前按揭首付比例在20%左右，风险属于可控范围。一季度柳工应收账款34.06亿元，比2010年增加20亿元，二季度柳工将主要做好应收款的回款工作。

　　盈利预测及投资评级。柳工集团是工程机械龙头之一，我们认为柳工经营稳健，行业出现波动对其影响相对较小。

　　此外，柳工战略明确、管理能力不断增强、营销网络体系日益完善。按最新股本计算，预计柳工2011-2013年EPS分别为1.80元、2.28元和2.69元，净利润的复合增长率在21%左右，按照2011 年15 倍的动态PE 估算，合理目标价为27 元，维持“买入-A”的投资评级。