自行发债 热闹中的迷失

　　带有标志性意义的地方政府自行发债，将在11月内完成全部229亿元额度的发行工作。截至本报记者发稿时，上海、广东、浙江三地自行发行的地方债，持续走出了一个低利率、高认购的热闹市场行情。

　　结合整体的货币、财政乃至信贷政策走向，不乏专家分析认为，新一轮投资规划或正在形成，保障性住房、水利、交通等投资料将增长，自行发行的地方债是这种预期的表现。但自行发行的地方债仍是债务总盘子上的一部分，如何化解地方债务危机是各级政府普遍而持续的发展焦虑。

　　低利率、高认购

　　11月15日，上海政府债首发。其3年期最终中标利率3.10%，认购倍数3.5倍；5年期最终中标利率3.30%，认购倍数3.1倍，取得开门红。11月18日，广东政府债3年期与5年期品种票面利率分别落定在3.08%和3.29%，两个品种均获得超过6倍的认购，远超市场预期。

　　最早释放自行发债试点消息的浙江省亦走出相同走势。自行发行的地方债持续低利率、高认购的情势，令市场参与者大跌眼镜。

　　从这3批发行结果来看，自行发债的发行方式未见重大突破。三地自行发债的发行价都设定，以对应期限的国债收益率为主要招标参考利率。发行结果则是，中标利率远低于同期国债年利率，甚至略低于二级市场上的国债利率。

　　“上海是低了3～4个基点，广东是低了6～8个基点，浙江则低出了12个基点。原本大家以为这4个地方经济实力相当，发债时点也接近，中标利率水平不会差这么大。”国泰君安证券宏观债券首席研究员姜超11月23日接受本报记者采访时表示。

　　这三地自行发债的认购倍数均超过3倍，也创造了历史纪录。“本次政府债券发行主要针对企业和机构投资者发行。这般认购倍数，只能用市场热情来解释了。”中国银行战略发展部一位高层人士11月23日接受本报记者采访时认为。

　　影响有限

　　此种热闹的市场行情被认为抓住了很多市场时机。“目前银行间市场拆借利率明显下行，资金面得到放松，银行间流动性宽裕，商业银行等机构投资者的热情才高涨起来。”上述中国银行战略发展部人士认为，这期间偏冷的债市也迎来了盘整期，央票利率又大幅走低，都为资金向此种地方债分流创造了条件。

　　姜超认为，尽管试点自行发债的4个地方经济运行总体平稳，财政实力雄厚，政府信用资质优良，但利率下限持续低于同期限国债是非常规现象。

　　而且，质疑者普遍无法认同试点地方政府的发行考核规则。“承销商主要是商业银行，为了维护与地方政府的关系，银行愿意以较低利率认购地方债，将来有获得更多财政存款的利益。”上述中行人士解读到。

　　这种规则被认为影响到了本批自行发行债券的中标利率以及市场行情。这位中行人士表示，这么低的利率，承销商一般会放到三类户（持有到期），并不求获取收益，“等于花钱买关系”。

　　自深圳发行完毕后，自行发债第一轮试点即结束，留给债券市场的看起来并不多。

　　姜超认为，此轮试点的发行规模较小，对未来债券市场走势影响不大。“而且，地方债在二级市场上的流动性较国债表现仍然欠佳，再加上非市场因素对发行结果影响较大，对现券市场几无指引作用。”