信贷紧缩与楼市严冬（系列之十一）

　　作为中国房地产调控监测最基本、最重要的指标，70个大中城市住宅销售价格在10月份出现了年内第一次环比下降。相对于上个月，这一指数的评价环比下降了0.14%。70个城市中，新建住宅价格环比下降的达到34个，持平的有20个，继续上涨的仅有16个城市，且上涨幅度也大大收窄。历年来“金九银十”的火爆楼市被一股寒流代替。从趋势上看，市场情况的确发生了巨大转变。人们开始意识到，房价停止上涨甚至开始下跌，并不是不可能的。

　　但是，我们是否可以得出结论说，楼市的严冬已经到来了呢？现象本身并不能回答这个问题，毕竟，房价普遍大幅度的下跌还没有出现，现有的下跌幅度还是相当温和的。房价未来的走向，依赖于人们的预期和选择，如果影响供求的市场因素让人们真正确认了总的趋势，他们会用行动来表达他们的意见——正如前几次调控之后那样，在信贷推动的房价上涨趋势下迅速进入市场；当然，也有可能是在下跌的普遍预期之下观望甚至是离场。

　　在目前市场发生微妙变化但并没有发生根本改变的时候，消费者都处于犹豫不决之中。政策制定者所传达的信息，也不足以让人们下定决心。一方面，包括政策制定者、专家和很大一部分公众在内的众多意见和期望都认为，房价停止上涨是调控政策取得初步成效的好现象，并且价格的稳定或下跌将有助于中国房地产市场走向“理性”和“健康”的正常市场状态。这种观点还会进一步要求巩固现有的成果以实现调控的长期目标。另一方面，过往的经验也会让人担忧政策的可持续性。人们担心政策会虎头蛇尾，因为房产价格下降将会使经济形势面临多重压力。其中，地方政府土地收入下降所造成的财政压力、房地产市场下滑导致相关行业萎缩和经济增速减缓的压力都是政府不得不面对的。

　　在这种微妙形势下，民众所能看到的政策信息和专家意见就更趋分化。有一部分专家已经提出要考虑对政策做出微调，即一定程度上放宽限购和限价措施。这当然反映出在现实压力下可能出现的政策选择。与之对应的，则是另一部分人对中国房地产市场泡沫化的程度和未来价格走势的不同判断。这两部分人也提出了针锋相对的意见：一方认为中国房地产市场存在着巨大的泡沫，该泡沫刺破之后，住房价格会出现大幅下跌，出现“腰斩”也不是不可能；另一方则认为中国房市没有泡沫，期待出现房价大跌是不靠谱的，未来几十年里中国房价总体趋势还是会不断上涨，至多会出现很短时间内的小幅下跌。

　　反对泡沫论的一方，正确地看到了中国房地产市场最为特殊的一个方面，即土地供给受到政府的严格控制。的确，在总供给受限制并且益发趋紧的条件下，房价长期持续上涨是一个合理的预期。我们也一再强调，正是这种预期将投机活动大量引入房地产市场。但是，同样重要的是，投机活动的长期存在并不是无条件的，它需要持续增加的信贷供给做支撑。换句话说，维持长期的高房价需要消费者们不断地把预期转化为真实的投机活动。他们能否做到这一点，取决于信贷扩张的可持续性。

　　我们务必认识到，现有的房地产市场，无论是投机需求还是居住需求，根本上都是由信贷来支撑的。即便是那些不依赖于按揭贷款的购房者，其购房资金也是来自于信贷的转移——一笔贷款一旦流入市场，就不再是“可控”的了，它会被投机动机驱使进入最容易获利的市场中。因此，信贷增长的变动对于房地产市场形势的变化是决定性的。信贷能否持续扩张，就成为房价能否持续走高的关键因素。

　　而这正是反对泡沫论的一方所忽略的问题：信贷扩张自身的不可持续性。如果由央行主导的信贷扩张行动可以永久地持续下去，并且能够一直保持足够的增速，则我们可以认为泡沫是不存在的。一个永远不会破裂的泡沫就不是泡沫。问题是，为了刺激经济、拉动投资和消费而进行信贷扩张（亦即通货膨胀）绝不是可以永久持续的。一方面，信贷扩张造成的消费品价格上涨的压力会强烈要求政府减缓扩张的速度直至终止扩张；另一方面，信贷扩张本身造成的过度投资（其实是错误投资）会被消费者的真实需求否决，利润下降和亏损压力会让投资增速减缓甚至出现净下跌。所以，无论是主观方面还是客观方面，任何一次信贷扩张都不是无限可持续的，信贷和市场的投资在经历一段时间的“繁荣”之后，都必定要面临重大的调整。

　　如果市场只经历短期温和的信贷紧缩过程，则经济的调整也会相对温和。这种情况下，继续吹胀泡沫的动力下降，泡沫出现缩小的迹象，但是并没有被刺破。与之对应的就是反对泡沫论者所说的情况。我们也可以把这种情况看作是房地产市场很短的、波动较小的周期。但是，要预测市场向下调整的幅度和时间跨度，不能仅凭臆测。经济学理论和历史经验都告诉我们，信贷扩张的速度越快，持续的时间越久，之后的调整幅度就越大，所要经历的萧条也更漫长。从2008年开始为了刺激经济所进行的这一轮信贷扩张，其规模是非常大的，广义货币总量接近翻一番。主要大中城市的房价的高速增长也正是在这三年多时间里实现的，房地产恰恰正是这一轮扩张中受影响和推动最大的行业。一旦信贷扩张终止，甚至出现紧缩，房地产市场亦势必首当其冲。

　　尽管政府一直在强调信心，专家们也一直在讨论中国经济“软着陆”的可能性，但是这一切都还在未定之数。我们不妨回想一下奥巴马政府上台之初人们的预期，那时候比较普遍的意见是新政府将带来改变，美国经济将会在经历短期调整之后重振和复苏。但是现实已经对这种意见作了否决。中国的形势，也同样取决于政策选择和人们的预期。无论如何，主要城市房价在三年之内翻了一番都不止，这肯定是一个超常规的“繁荣”。而中国目前持有住房的人，正在承受着按揭贷款利率不断上升的痛苦（其实也就是信贷紧缩的痛苦），这种痛苦的加剧，也会加重住房消费和投资的低迷，并且促使信贷进一步紧缩。

　　总之，人们的确需要为房地产市场真正的严冬做好准备，不过这并不意味着消费者之福。尽管有银行体系的官员喊话，银行系统可以承受50%的房价跌幅，但真实情况绝非那么乐观。更重要的是，房价大幅下跌本身并不一定表示中国房地产市场由此就走上“理性”和健康发展之路。在影响价格走势的供给和需求的政策条件没有发生根本性改变之前，在房地产繁荣依然要依赖土地控制和信贷扩张推动的条件下，未来的房地产市场严冬不过是一轮暴涨暴跌的市场周期循环的谷底，住房消费者——普通大众并不能从中得到什么实惠。