货币政策四大困境

美国货币供应量

　　随着宏观调控政策效果逐渐显现，最近一段时期中国经济的增长速度出现了一定的回落，通货膨胀与房地产市场也有降温的苗头。但是，中小企业经营困境、民间融资市场资金链断裂的现象也愈益明显。因此，关于中国经济“硬着陆”风险的担忧日益升温。在此背景下，放松货币政策的呼声越来越高。虽然笔者也认为货币政策需要微调，但应该指出的是，货币政策调整的幅度相当有限，因为宏观政策当局现在面临着多重困境。

　　困境之一：防通胀与保增长

　　这是一个众所周知的困境。虽然消费物价指数已从7月份6.5%的高位回落，但9月份的数据应该还在6%以上，年底之前估计仍高于4.5%，通胀压力依然很大。在这种环境下，货币政策的明显转向或大幅度放松有可能导致通胀预期失控，引发新一轮的涨价潮。

　　与此同时，企业层面的资金状况已非常紧张，这从今年以来民间融资利率的高企和扩散情况可以得到证实。笔者认为，民间融资利率是“不撒谎”的利率。如此之高的民间拆借利率（20%以上）持续时间如此之长（8-9个月），一定会对经济造成很大的负面影响。实际上， 受劳动力成本、原材料成本、环保成本，及人民币汇率升值等多重因素的影响，中小企业的经营状况在今年已经出现比较明显的恶化。在这种情况下，融资难和融资成本上升对一些中小企业来讲则成为“骆驼身上的最后一根稻草”。

　　与此同时，大中型企业的经营状况也开始受到影响。由于中央政府对地方政府融资平台及房地产市场的严厉调控，固定资产投资增速出现了回落，而且回落在最近有加速的势头。投资增速的下降势必对相关行业一些大中型企业的经营产生负面影响。此外，在上下游客户（包括地方政府融资平台、开发商、中小企业，甚至铁道部）都缺乏资金的情况下，很多大中型企业通过增加应收账款或预付货款的形式为客户垫资，使得工业生产增长暂时得以维持，但这种增长显然是不可持续的。一旦一系列企业倒闭或破产导致应收款或预付款链条断裂，工业生产的稳定性也会受到威胁，并进而影响宏观经济的稳定性。

　　从这个意义上讲，信贷政策的适度放松在近期是必要和迫切的。如果实体经济中很多企业的交易活动是通过应收账款或应付账款等赊账行为来实现的，那么，信贷放松过于滞后将导致企业间的“三角债”链条过长或过紧。在这种情况下，即使信贷放松了，在初期也不一定能对生产活动产生明显的促进作用，因为新增的信贷资金很可能会被用于支付欠款、工资、税费等等，而不是用于新的采购或生产。这就像一个久旱的田地，一场小雨可能是无济于事的。从今年前8个月中国工业企业应收账款21%的年同比增长率来看，这一担忧是不无道理的。从这个角度看，信贷的适度放松不宜拖延太久；否则的话，可能需要更大的政策力度才能达到预想的效果。

　　困境之二：消灭“地产神话”与保护中小企业

　　但是，放松银根是否就能解决中小企业的融资难问题呢？不一定。

　　首先想一想，到底哪些公司可以承受20%-30%的民间借贷利率呢？除了作为超短期的搭桥贷款之外，制造业的企业是付不起如此之高的利率的，因为他们的项目回报率没有这么高。而真正敢于以如此之高的利率借款的，主要还是和地产相关的企业或项目。过去几年，地产项目的确产生了这么高的回报率，但未来几年是否还会如此呢？不一定。但是，很多人（包括借款人和贷款人）根据过去的情况而对未来的地产项目回报率产生了比较高的预期（也就是所谓的“地产神话”），因此敢以高利率借款，因为他们相信，只要熬过去这一年的紧缩期，未来的地产项目回报一定会很高。

　　正是对地产项目未来高回报率的预期，推高了民间融资市场的利率，挤出了制造业企业的资金需求，甚至挤死了很多制造业企业。如果现在放松了货币政策，新增的资金很有可能出于逐利的本能最终又流到房地产行业，因此虽然制造业的中小企业有可能得到暂时喘息，但那些地产项目也会得救，上述的“地产神话”因此将再次上演，并进一步加强人们对未来地产项目高回报率的预期。长此以往，每次货币紧缩时，地产项目都以其高预期回报率而挤出制造业企业，导致中小企业融资困难首当其冲，并最终迫使货币政策当局放松政策。如此的循环往复使得“地产神话”长盛不衰。

　　如果要从这一怪圈中走出来，就必须破除“地产神话”，降低人们对地产项目的预期回报率。这就要求货币当局要坚持紧缩政策不放松，但这也把货币当局摆在了一个左右为难的境地。坚持紧缩，制造业的中小企业可能要首先被牺牲掉，这是很多人不愿意看到和不可能接受的。其次，如果房地产市场在接下来的数年里真的冷却下来，那么很多人所期待的地产项目的高回报率就无法兑现，那些借了20%-30%利率的贷款并投资于地产项目的企业或个人将面临极大的损失，甚至破产，而那些为其融资的机构和个人也无疑会受到牵连。鉴于地产行业在经济、金融及财政等领域的重要性，地产行业大量企业融资链条的断裂无疑会对整体经济和金融体系产生冲击。若此情况发生，政策制定者的立场能否坚定不移也值得怀疑。

　　从这个角度来看，信贷政策的适度放松必须有针对性，主要针对有真正融资困难的制造业企业，并要严格防止资金变相流入房地产行业。与此同时，对房地产市场的其他调控措施则坚决不能过早放松，以免功亏一篑。