房地产市场中的投机（系列之五）

　　在房地产市场的诸多问题中，被意见领袖们和公众指责最多的就是投机行为的泛滥。多数人都认为，贪婪的开发商和炒房客们不负责任的肆意投机，是造成房地产价格越涨越高让人无力承受的主要原因。主流舆论的看法是，中国房地产市场需求中，投资和投机需求已经占了大部分比例，整体上是一个炒作和泡沫充斥的市场。自然，这样一个市场应该被看作是严重“失衡”和不健康的市场，应该加以调控和管制，而调控政策的核心目标，则是打击投机。

　　另外一些自认为市场派的学者，因为看到了政府干预市场所必然带来的恶劣后果——通常总是适得其反——就极力地否认中国房地产市场投机行为的严重程度，他们主张是中国人对住房的“刚性需求”在支撑着高房价。城市化进程带来的新增城市人口的居住需求增长和原有居民的改善性需求都是非常庞大的，这些自住需求构成了市场的基础。在住房供地总量被控制的情况下，刚性需求可以为房价上涨提供源源不断的动力。而市场中的投机行为并不严重，尚在正常范围之内，不存在所谓过度投机的问题。总而言之，根本问题不是在投机上，打击投机式的调控既不能压制现实存在的刚性需求，也不能起到压低房价的作用。

　　这两种观点的争论旷日持久又难有定论。一方在极力揭发房地产市场各种融资黑幕，并且提出从未被证实过的“极高的住房空置率”来证明投机何等严重；另一方则指出中心城市大量涌入的外来人口以及近年来经济发展和居民收入快速增长的事实，来说明自住需求的重要性。双方莫衷一是、争吵不断，争论的焦点则集中在是否应该用行政手段打击投机的问题。但是有一个问题我们要先搞清楚，如果一个市场并没有出现大量的投机性交易，那么它应该被看作是没有泡沫的，价格的上涨反映的是人们自身需求偏好的变化，相对于吃穿用等其他方面的需求，人们可能更加在意优先改善居住条件。如果真是这样，则意味着我们的房地产市场的较高价格水平是正常的繁荣，而不是虚假的泡沫。

　　仅从现象上，我们通常无法直接判断一个市场是不是存在过度投机，任何个别交易背后的消费者心理是无法观察的。市场中当然会有一些羊群效应式的短期集中的非理性行为和投资泡沫，比如像荷兰历史上着名的郁金香泡沫。只不过这类泡沫总是昙花一现，持续的时间非常短，泡沫来得快走得也快（郁金香泡沫的狂热期只有几个月）。一个最关键的因素是，维持这个泡沫需要持续不断的资金动员。在货币总量相对固定的情况下，人们的投机行为短期内将大量资金注入某一特定市场，这必定会引发真实利率的大幅上涨，因为资金要被迫从其他消费和投资领域里撤出。利率上涨会加重融资的困难，当融资困难达到一定程度的时候，就会刺破泡沫，于是虚假繁荣就一夜崩塌。

　　但是这种短时间集中出现的非理性繁荣，不能拿来解释房地产市场长达10年几乎单方向的价格上涨现象。除了2008年世界性金融危机的短暂影响之外，中国的房价一直呈高速增长态势，速度也快于经济增长和居民收入增速。我们拿什么来度量投机的严重程度呢？不存在这样的指标。一个市场有没有泡沫，泡沫究竟有多严重，通常只有在泡沫破灭了之后才会知道。

　　尽管我们无法准确地对一个市场中存在多少投机和泡沫成分做出判断，但经济学理论还是可以对一些最关键的要素加以分析的。美国的次贷危机就是一个近在眼前的例子，它也明白地向我们展示了现代经济条件下房地产市场泡沫是如何形成的。

　　我们今天都知道，开始于世纪之初而终结于2007年次贷危机爆发的这一轮美国房地产市场的“繁荣期”，其实是一个巨大的泡沫。它摧毁了两个从事房地产抵押贷款及相关金融业务的巨型国有企业，房利美和房贷美；它给华尔街带来沉重打击，更让美国经济陷入衰退泥潭，从此一蹶不振。在泡沫被越吹越大的几年中，华尔街的金融家们做着大量类似信用违约互换（CDS）这一类投机交易，为整个房地产市场提供大量的资金，对制造次级贷款泡沫可谓是“功不可没”。房地产市场充斥的是乐观情绪和对未来房价会一直上涨的普遍预期。金融家们也乐于看好这个预期，他们充分利用美国金融市场的优势，创造出更多依托于房地产市场和次级贷款的金融衍生品，将这些金融衍生品一再打包出售。大量投机活动最终形成了一个总额高达数10万亿美元的衍生品市场，而这一切都是建立在一个幻想之上的，那就是，房价会永远继续涨下去。

　　的确就像格林斯潘和乔治·布什所说的那样，华尔街喝醉了，在房地产及其金融衍生品市场上的过度投机，已经让整个华尔街酩酊大醉。那些金融家们，那些投机商和炒房客们，都该醒醒了。投机盛宴结束，就该老老实实地面对现实，收拾残局。不过有一点美国总统和美联储主席都没有提到，如果说华尔街醉倒了，那么是谁向他们提供了那些灌醉人的酒呢？

　　人要喝醉，得有足够量的酒精；而一个市场的泡沫一直膨胀下去，就得有足够数量的资金！像我们前面提到的那样，任何大规模的投机行为，其持续都要面临一个资金动员的问题。郁金香泡沫之所以短时间破裂，是因为缺乏外在的资金供给，资本早已供不应求，利率很快被市场抬高到不可持续的程度。而次贷泡沫之所以可以持续数年，恰恰是因为有外在于市场的资金供给，大大缓解了资金动员的困难。格林斯潘主导的美联储，为了“拯救”互联网泡沫破裂和“9·11”事件之后美国的经济衰退，不惜执行极度扩张的货币政策来“刺激经济”。他们把美国的基准利率（再贴现利率）长期锁定在接近于零的位置上，人为扭曲的低利率诱发了范围极广的投机热潮。而为了维持这个低利率，美联储就不得不在市场上大量买进美国国债，并加大对商业银行体系的贴现力度，也就是为整个经济体注入大量基础货币。华尔街的确是在过度投机，他们都喝醉了，而格林斯潘就是那个拧开了酒桶水龙头的人。

　　（待 续）